西南证券-招商蛇口-001979-投资收益大幅提升，销售增速超预期-180821

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        投资要点
        事件：公司发布半年报，2018  年上半年实现营业收入  209.9  亿元，同比增长6.6%；实现归属于上市公司股东净利润71.2  亿元，同比增长97.5%。
        毛利率大幅提升，投资收益增厚公司业绩。上半年公司业绩大幅增长主要由于：（1）结算项目单价提高，公司毛利率较去年同期提升16.9  个百分点至42.7%；（2）合营项目带来投资收益49.7  亿元，较上年同期大幅增长78.4%。总体而言，上半年公司净利率为38.0%，同比升高了16.7  个百分点，考虑到公司上半年销售单价依旧维持在高位，前7  月累计销售单价为21,556  元每平方米（+15.7%），后期毛利率也有较好支撑，财务费率和投资收益表现需要关注。
        销售增速超预期，拿地显现积极态势。截至7  月末，公司累计实现签约销售额901.0  亿元（+46.9%），签约销售面积418.2  万平米（30.8%），增速表现超出预期。拿地方面，上半年公司新增土地储备计容建面  751  万平方米（+231%），总地价  603.4  亿元（+71.0%），其中权益建面489.3  万方，并通过收并购增加了约11,662  亩园区土储资源。考虑到公司2018  年可推盘货值预计达3000  亿，保守按60%去化率估算2018  年销售额有望突破1800  亿。
        园区资源优质，邮轮产业经营效率改善明显。公司聚焦社区开发与运营、园区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大业务板块，拥有“前港-中区-后城”独特的发展经营模式。园区板块在今年上半实现收入30.5  亿，同比增长24.6%，表现出稳健增长的态势。邮轮产业毛利率在今年上半年达到50.1%，相比去年同期改善显著，说明经营效率提升明显。上半年公司在蛇口的邮轮母港实现邮轮靠泊次  50  次（+85%），邮轮客流量18.4  万人次（+207%）。
        资金成本优势明显，发展租赁拓宽融资。报告期内，公司顺利发行合计约110亿元中短期债券，截至6  月末公司平均融资成本仅为4.87%。公司积极布局长租公寓，上半年新增  13  个长租公寓项目（24.1  万平方米/5,134  间），合计已布局近  2  万间。公司积极通过租赁资产拓宽融资渠道，首发的20  亿元“招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”，为国内首单储架式长租公寓  CMBS产品，后期又与建行注册首单银行间长租公寓ABN，规模达200  亿。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为2.00  元、2.48  元和2.92元，当前股价对应PE  分别为9  倍、7  倍、6  倍。考虑公司优质资源及超高增速，给予公司2018  年10  倍估值，对应目标价20  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售增长或低于预期、园区地产协同效应持续性或不强等。