招银国际-都市丽人-2298.HK-加快投资以促进未来增长-180821

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        18  财年上半年净利润略低预期。18  财年上半年净利润同比增长20.9％，略低预期，因为它仅贡献了市场预计的18  财年净利润的44％（历史范围是从45％到50％)。我们认为原因包括：1）18  年6  月电商销售增长弱于预期，618  节的促销期从过去的几天延长至3  周左右，导致接近一整月的毛利率都偏低，2）不利的管道结构，毛利率较低的批发业务销售增长不俗(同比增长21.6％），但毛利率较高的零售业务销售却意外下降（同比下降3.6％），3）高于预期的管理费用，因为公司雇用了更多的高级管理人员。
        我们预计18  财年下半年的销售增长将会加速。我们对18  财年下半年销售增长加速感到乐观，原因是：1)零售销售恢复增长（同比增长10％），原因是销售面积同比增长至少10％（18  财年上半年平均门店数量其实有所下降），同店销售增长达到低至中单位数（18  财年上半年只为低单位数）以及进一步扩张商场，18  财年年底可达到290  家店（18  财上半年为175  家店);  2）批发业务增长保持快速增长（同比增长约15％）（2017  年下半年寒冷冬季后管道库存较低）;3)电子商务销售增速回升（同比增长约40％），因为我们预计公司会在18  财年2  季度令人失望的成绩之后进行战略调整，以及Kappa  产品（男士内衣）将于18  财年7  月开始销售。
        加强品牌和产品升级的投资长远来说是正面的，但在短期内亦会推高开支。公司最近任命了Sharen  Turney  女士（前Victoria  Secret  首席执行官兼总裁）担任首席战略官和Yuasa  Masaru  先生（华歌尔研发部门负责人）担任首席技术官，以及与腾讯签定5  年合作伙伴关系和合作开展新的智慧零售业务等，我们相信对公司来说是一个长期利好因素，但短期内也会推高开支和投资。同时，其他的计划和策略也可能会拉高18  财年下半年的整体经营费用水平，例如1）都市丽人门店的更新改造（升级为金标形象店），2）开发新品牌“O  +”（源自于欧迪芬的品牌，专注于年轻女士），3）开设新式“GIPO”生活馆店（面积较大，约300  平方米的多品类产品店）。
        维持买入评级，但考虑到短期内更高的费用和投资，我们调低了目标价。我们对公司的基本面抱有信心，并相信新聘请的人才以及加上科技巨头在业务上的支持可以证明高市盈率的合理性。然而，由于成本将会大幅增加，我们将18  财年/19  财年/20  财年每股盈利预测下调9.7％/  8.3％/  7.9  %。我们的新目标价为5.06  港元，基于20  倍19  财年预测市盈率(  之前为22  倍财年预测市盈率)，现价只为18  倍18  财年或15  倍19  财年的预测市盈率，估值吸引，维持买入。