光大证券-富安娜-002327-2018年中报点评：收入和利润双位数增长、略弱于Q1，毛利率和现金流持续好转-180821

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        ◆18H1  收入、利润继续双位数增长，Q2  单季增速略放缓
        公司发布2018  年中报，实现营业收入11.46  亿元、同比增19.21%；归母净利润1.85  亿元、同比增16.56%；扣非净利润1.59  亿元、同比增8.80%；EPS0.21  元。
        分季度来看，17Q1~18Q2  单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%，归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%。公司收入端在17Q2  开始增速提升（分拆来看线上较早在17Q2  增长提速，线下方面在17Q4  开始逐步回暖至今），在受益行业回暖同时部分地区加盟收归直营也有贡献（如18H1  华北区域收入同比增38.62%，部分系郑州加盟转直营所致），18Q2  收入增速有所收窄，一方面18Q2  家纺行业整体增速略有放缓（尤其是线上渠道），另一方面公司收入增速在17Q2  开始提升、基数相对较高亦有影响。
        ◆家纺主业Q2  增长较Q1  略有放缓，但仍维持双位数增长
        分业务来看：1）家具业务为新拓展、体量仍较小（2017  年全年收入规模在7638  万元，18  年上半年预计体量小几千万、规模不大未分开披露、同比增长30%左右）。拓展进度方面，18  年上半年已开设美家旗舰店12  家，总共面积约1.3  万平方米。另外，全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出；美家的渠道推进上，楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。2）因家具业务占比较小，总体收入增速基本相当于家纺主业增速，家纺主业17  年回暖、同比增约13%，18  年持续、Q2  增速12%较Q1  的28%略有放缓，但上半年增速仍达19%。
        分线上线下来看：1）18  年上半年电商子公司收入3.06  亿元、同比增22.51%；线下渠道（含家具业务）收入8.40  亿元、同比增18.05%。从结构来看，线上放缓更为明显，17  年上半年线上增速在50%左右，今年流量增长有一定瓶颈，业内公司线上增速均有所放缓。2）剔除家具业务，预计家纺主业线下18  上半年收入增长18%左右，虽然较Q1  的25%左右增速有所下行，但相比于17  年全年的低个位数增长仍在好转。
        线下渠道分外延内生来看：18  年6  月末公司直营渠道（店、柜等）约500多家、加盟渠道1000  多家。公司上半年拓展加盟店不到100  家（全年规划200  家左右）、直营店数变化不大，估计外延增速在个位数，预计内生同店增长贡献为主导。
        ◆毛利率连续3  个季度回升，费用率升，经营现金流持续好转
        毛利率：18  年上半年毛利率同比上升0.45PCT  至50.66%。分拆品类来看，主要产品套件类、被芯类毛利率分别为54.42%（+1.17PCT）、48.60%（-0.97PCT）。
        17Q1~18Q2  单季度毛利率分别为50.25%（  -0.62PCT）、50.19%（-1.35PCT）、48.42%（-1.48PCT）、49.63%（+0.13PCT）、50.93%（+0.68PCT）、50.41%（+0.22PCT）。
        分季度来看，17Q4  以来毛利率连续三个季度同比回升，系公司应对原材料成本涨价、18  年春夏和秋冬产品持续个位数提价贡献，另外高端产品（维莎品牌等）增长较快、占比提升，产品结构变化也有贡献。
        费用率：18H1  期间费用率同比提升2.74PCT  至33.71%。销售、管理、财务费用率分别同比增0.70PCT、2.07PCT、-0.03PCT。其中，管理费用率提升主要为股票期权费用增加，销售费用率略增主要为新增门店费用增加。
        其他财务指标：1）存货增幅略低于收入，周转加快。18  年6  月末存货总额为8.18  亿元、较年初增长13.80%，存货/收入为71.39%、较上年同期的80.58%有所下降，存货周转率为0.74、较上年的0.68  有所提升。
        18  年上半年未计提存货跌价准备，随着存货收入规模扩大，跌价准备计提比例自年初的1.49%下降至6  月末的1.31%。
        2）18  年6  月末应收账款较年初大幅减少52.02%至1.56  亿元，应收账款周转率为4.76、较上年同期的4  有所提升，显示公司回款能力加强。
        3）18H1  投资收益同比增74.42%至2315  万元，主要为理财产品收益增加。
        4）18H1  经营活动净现金流转正至0.71  亿元（17H1  为-1.71  亿元）。单季度数据来看，经营活动净现金流自17Q3  开始至今连续4  个季度好转，18Q2  净流出情况较17Q2  明显收窄，显示公司业务持续好转，现金流情况不断向好。
        5）18H1  所得税同比下降20.10%至3509  万元。
        ◆家纺主业全渠道夯实，家居业务继续打好基础
        在家纺行业整体环境好转背景下，公司主业家纺业务销售在17  年以来呈现回暖。2018  年，公司家纺主业在渠道、供应链、系统等多方面进行了优势夯实：
        1）渠道方面，线下推进大店拓展建设，250  平以上的大店占据所有终端店接近50%，同时18  年上半年重点推行全国新增加盟门店计划，重点针对沿海及经济发达省份三线城市以及部分空白的二线城市，并推出“家纺+家居”集合店模式，从艺术家纺品牌提升为“家纺+家居”生态品牌；上半年基本完成全国直营店和加盟店的形象统一升级，并推进“V+”会员营销管理体系建设，共打造30  个左右样板市场，500  多场次会员波段营销，新增V+会员7.8  万，截止报告期，会员约为37  万。线上方面，上半年电商销售增长受行业影响有所放缓，下半年将从拓展新品类、加大发展新型电商平台的渠道，调整产品结构、提供重点产品、爆品的细节方式全面加大推进电商的业务发展。
        2）供应链和IT  管理系统方面，主要包括打造智慧门店“V+”CRM、升级会员服务，以及升级供应链系统（高级供应链管理系统SRM  规划已完成，预计年底上线试运行）、提高物流效率（引入富勒WMS  仓库管理系统，上半年龙华、惠东工厂实施完毕，后续将继续推进）、精确把控供应、打造极致的供应链管理。
        另外，新拓展家居业务继续推进，重点加强终端培训部、销售支持（成立销售支持部门）、IT  管理信息的建设，为家居渠道的发展做好基础工作。2018  年上半年，全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出；美家的渠道推进上，楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。18  年上半年公司美家旗舰店已经开业达到12  家，涉及的总共面积约1.3  万平方米。目前家居业务预计仍处于亏损、但幅度将较去年有所收窄。
        ◆“艺术家纺”定位客户粘性高，当前估值较低
        公司预计2018  年1~9  月归母净利润增速0~20%。我们认为：1）公司定位中高端“艺术家纺”，风格独特、客群粘性较高，同时公司直营比例为家纺业内较高，综合来看公司业绩增长的稳定性较好、受经济波动冲击相对较小。2）18  年上半年公司收入端体现的是“线下持续回暖，线上增长放缓”的局面，其中线上增速放缓与行业表现基本相当，但长期来看，线上资源向头部品牌倾斜趋势仍比较明显，公司作为家纺龙头有望持续受益、跑赢同业。3）公司管理优势突出、控费能力优秀，近3  年净利率保持在19%左右、为业内较高水平；短期来看，18  年上半年费用率提升主要为管理费用中股权激励费用影响影响。4）家具业务继续推进，目前直营店初步呈现规模、有望贡献收入，招商加盟筹备中，扩大未来业务发展空间；同时随着家具业务逐步走上正轨、对公司业绩端的拖累预计将逐步减小。5）公司已于18  年上半年实施不超7000  万元规模的经销商持股计划、股票来源为大股东减持，绑定经销商与公司利益，有利于公司长期稳健发展。
        考虑到二季度增长有所放缓，  我们略下调18~20  年EPS  为0.68/0.79/0.90  元，对应18  年PE12  倍，估值为同业中较低，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。