浙商证券-好莱客-603898-中报点评：产品力、渠道力和精细化管控齐发力，买入评级-180820

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        上半年营收同比增长25.7%，净利润同比增长67%
        公司发布半年报，上半年实现营收9  亿，同比增长25.7%；上半年公司营收保持较快增长，一方面是因为门店数量进一步增加，好莱客进入了更多空白市场，上半年公司的门店数净增加超过140  家，达到1700  家（含在装修）；另一方面是经销门店的经营质量持续提升，经销商同店（存续时间超过  1  年的门店）销售金额同比增长超过15%，其中A  类城市经销商收入同比增长约40%，10  个A类城市取得同比超过50%的收入增长。上半年公司的平均客单值提升超过10%。我们判断下半年随着品类的进一步丰富，好莱客营收增长有望提速。上半年好莱客的定制橱柜业务实现营收193  万，橱柜事业部已接收来自全国超200  个经销商的上样申请，定制橱柜产品已经开始正式销售，13  套橱柜新品已开发完毕，下半年仍将有批量新品面世；木门产品，公司开发了平口门和T  型门两大门型，平口门共97  款，T  型门共24  款，护墙板56  款，也将在下半年开始销售，更多的品类一方面有助于提升客单值，另一方面也能增强好莱客作为一个全屋定制品牌的引流能力。
        2018  上半年，公司实现归母净利润1.81  亿，同比增长67.1%，上半年扣非净利润同比增长30.3%。
        盈利能力同比提升，期间费用率控制出色
        上半年公司的毛利率为39.3%，较去年同期提升1  个百分点；其中定制衣柜和配套家具产品毛利率为40.5%，同比提升1.22  个百分点；定制橱柜业务毛利率为16.4%。上半年盈利能力继续提升主要因生产效率提升、制造费用的管控、集采价格优化以及产品有效定价。
        上半年公司的期间费用率为21.7%，同比上升0.4  个百分点；其中销售费用率为15.1%，较去年同期提升0.1  个百分点；管理费用率为6.8%，同比提升0.4个百分点。
        地产调控之下，定制行业亦存利好，精细化运营管理助力穿越地产周期
        今年在地产调控的压力之下，定制家居行业二季度营收增速普遍较一季度有所放缓，进一步加剧了市场对地产后周期行业的担忧。但是我们认为在偏利空的大形势之下，定制行业还是存在一个利好。随着城市精装修比例的上升，定制行业对手工打制和区域性小品牌的替代效应正在加速，因为手工打制和区域性小品牌主要依托于家装公司实现导流，精装修比例的上升使得一手房方面，消费者与家装公司之间的联接断开，也使得手工和区域性小品牌丧失了最为重要的引流优势，从而令品牌定制对其的替代速度加快，对品牌定制构成利好，尤其是在客厅和卧室空间具备全屋定制优势的企业，好莱客就属其列。
        我们认为地产增速放缓是大势所趋，未来国内每年装修的家庭数量将趋于稳定，定制家居行业无论是从行业层面与手工之间展开竞争，还是从企业层面与同业竞争，都更加侧重于自下而上式地依赖于企业层面精细化管理，找到适合企业自身发展的道路，从而实现对地产周期的穿越。从报告期来看，好莱客重视产品力的提升，重视90  后开始成为家居消费者的趋势，重视这种趋势之下流量从传统渠道向新媒体迁移的变化，重视信息化迭代升级所带来的企业层面效率的改进，这让我们看好好莱客中长期穿越地产周期的能力。
        估值过度反应行业和公司层面悲观情绪，给予买入评级
        我们预计2018-2019  年公司的EPS  为1.53  元、1.85  元，当前股价对应PE  分别为14  倍和12  倍，我们认为公司的估值水平已经过度反映对行业及公司层面悲观的情绪，并且公司已经发布公告将利用自有资金回购1-2  亿元股票，给予买入评级。