太平洋证券-美年健康-002044-“广州富海”事件基本平息，深跌过后“黄金坑”显现-180820

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        一、美年健康“广州富海”事件基本平息，深跌过后“黄金坑”显现
        美年健康自7  月29  日被自媒体质疑医生资质等问题后，经历了舆论发酵和公众的持续关注，随着主管部门核查的深入及澄清，目前实已经明朗，公司及时发布澄清公告，并对深交所问询函进行了详细、无保留的回复，同时公布了广州美年富海门诊部的整改内容，舆论已经回归理性。
        17  日晚，美年健康公告了最新的回复深交所问询函，加之前次回复函，其澄清的内容主要包括：1）美年健康体检中心医护人员配置及执业资格符合卫生行政部门相关管理规定，不存在“假医生”等情况；2）广州美年富海门诊部发生的问题，反映其在执行集团管理制度和质控制度方面还有不足，存在医师多点执业备案手续及授权签字不规范问题；3）美年健康高度重视，已督促广州公司完成相关整改工作，同时在全国范围内开展深度自查，全流程无死角排查所有关键环节和指标，从源头杜绝质量隐患。预计本次广州美年富海门诊部事件不会对美年健康造成持续重大不利影响。
        总体来说，二级市场投资者对公告的解读和判断趋于理性，在公司发布整改书通知（8  月6  日）至10  日的一周时间里，股价波动0.6%，相比前一周25%的跌幅，市场情绪已经趋于冷静和稳定。
        我们依旧看好公司的理由在于，公司基本面没有发生本质改变，基层下沉及产业链延伸的逻辑也没有破坏——公司作为非公体检中心龙头企业，未来推动业绩增长的核心因素在于体检人次和客单价的双重提升，助推因素在于自建、先参后控、并购基金体外培育快速扩张并向基层下沉、产品及服务创新提升服务内涵、淡季开发提升个检占比、员工激励激发管理层和销售人员积极性等，成长空间依然巨大。经历本次事件后，相信美年健康会吸取经验教训，进一步加强自身质控管理，加强行业龙头规范引领意识，加强风险防范内控意识。从资本市场来看，投资价值会进一步凸显。
        公司在完成整改后，其业绩增长将更扎实、更可靠、更能让市场信服。前期深跌过后，预计19  年EPS  为0.39~0.45  元/股（18/19  年复合增速40~50%），PE  32~36  倍，按45~50  倍的合理估值，一年期合理估值17.5~22.5  元，利空集中出尽，已经到了左侧买入时机。
        二、随着医改深入推进，医生多点执业备案和设备审批等环节将进一步降低门槛
        事实上，美年健康在15  年借壳上市后，面临3  年业绩承诺及体检行业的激烈竞争，必须快速扩张规模抢占市场取得头部地位，才能保证未来持续发展，且公司的区域合作人和并购基金模式也在加速其扩张速度；在此过程中，不可避免的会遇到两个主要问题——部分地区医生资源紧缺制约了体检中心接待量的提升，及相关资质审批时间较长（如放射诊疗许可证）使得部分业务在开业后不能及时开展，这与体检中心的快速增长压力形成矛盾，最终形成局部经营风险并在此次事件中暴露出来。
        1.  局部医生短缺的问题。
        目前部分公立医院仍没有完全放开多点执业，而医生在地方卫计委进行多点执业备案时，需要取得医院开具的“同意书”，所以有相当一部分医生在美年健康的注册也遇到阻力，他们有资质，却无法在体检报告单上署名。对比美国2012  年就有高达83%的医生在“医生集团”中行医，国内2017  年3.2%的多点执业比例处于很低的起步阶段，随着医改进入深水区，其趋势是势不可挡的，因此当前行业整体医生多点执业问题将逐步缓解，政策支持下，美年体系多点执业医师的问题预计将加速解决。
        单靠政策的落地是不够的，美年健康在规范医生资质方面，也实施了严格的整改措施：一是在严格保障医师执业资质合法合规的基础上，进一步严格医师执业规范，坚决杜绝医师多点执业不规范行为；二是规范体检报告审核流程，报告签发实行双签制度；三是严格检查报告签名制度，要求相关人员手写签名扫描样本进行电子备案，做到人员、签名、证件互相印证，同时进一步严格签名使用制度；四是重点加强对放射诊疗工作人员管理，重申门诊部放射诊疗执业人员必须完成职业健康体检管理和复查工作，人力部门着重加强监督核查。总体来说，未来美年在质控和风控水平上只会越来越强，长远持续发展更有扎实基础。
        2.放射诊疗资质审批时间较长的问题。
        CT  和核磁设备，前者需要市级卫生部门审批，后者达到一定规格后按照现行规定还需要省级卫生部门审批或备案，手续复杂，且时间较长，但在今年3  月份及后期的地方性政策中，国家对大型医疗设备的审批流程已经开始进一步简化：
        2018  年3  月29  日，国家卫健委公布了《大型医用设备配置许可管理目录（2018  年）》，目录对乙类大型医用设备的规定进行变更：1）64  排以下不属于大型医用设备；2）PET-CT  被纳入乙类，配置审批权限下放至省级卫生社生委；3）SPECT  取消配置审批。    
        2018  年7  月24  日，上海市新闻办在《关于推进健康服务业高质量发展加快建设一流医学中心城市的若干意见》中就明确提出：要将上海自贸区社会办医疗机构乙类大型医用设备管理模式推向全市。
        8  月，国务院发文，决定自2018  年8  月4  日起至12  月31  日在上海浦东新区暂时调整实施《医疗器械监督管理条例》中关于大型医用设备配置许可证核发的规定，对试点区域内的社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理，加强事中事后监管。
        可以看出，国家政策对大型医疗设备审批权限的下放及部分试点城市审批流程的暂时简化，将加快非公医疗机构相关设备的配置速度，对医疗服务板块及医疗器械板块都是利好，这也表示，美年健康配置大型医疗设备的审批速度将加快，其运营风险也将降低。
        事实上，美年遇到的挑战，也是行业主管部门、社会公众以及体检受众对于更高体检服务标准的诉求体现。公众不能因此忽视非公体检机构对于公立医院体系的职能补充及对中国健康体检事业做出的贡献（体检技术/服务创新等）。美年健康在硬件设备上公司采购西门子、飞利浦、东芝等具有影响力的国际品牌，引进心脏冠脉核磁、基因检测、肿瘤标志物筛查、胶囊胃肠镜、AD  早期检测等创新体检筛查，并利用规模优势带来的采购成本优势，使体检受众获得比公立医院体检价格低、项目更多的体检套餐。
        相比发达国家，虽然我国非公体检行业多年发展已经出现了美年健康这样的领军龙头机构，但是整体人群的健康体检覆盖率还是很低，可提高空间仍然巨大。随着居民收入水平的提高、健康管理意识的提升，“预防为主”的健康观念深入人心，健康体检需求和市场规模还将进一步增大，体检行业仍然是朝阳产业。我们预计，美年健康下一步计划将重点提升体检标准化和智能化程度，进一步创新疾病早期筛查、影像诊断等体检业务，还将研发建立糖尿病等与体检业务密切相关的常见慢性病健康管理系统。相信美年健康此番发力，也将极大顺应愈加增长的个人体检市场需求，在提升其自身公司规模实力的同时，促进整体非公体检行业的优化发展壮大。
        盈利预测：预计19  年EPS  为0.39~0.45  元/股（18/19  年复合增速40~50%），对应PE  32~36  倍；19  年按45~50  倍的合理估值，一年期合理估值17.5~22.5  元，利空集中出尽，维持“买入”评级。我们暂维持之前18/19  年归母净利润增长51%/45%增长，待观察终端实际影响后，进行业绩微调。
        风险提示：体检行业及公司医疗质量突发事件；体检中心扩张速度及盈利能力不及预期；体检中心快速过程中的管理险。