国金证券-恒顺醋业-600305-地推加强，推动收入端显著提速-180820

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        业绩简评
        公司公布半年报，上半年实现营收8.05  亿元，同比+9.71%；实现归属上市公司净利润1.23  亿元，  同比+31.13%，折合EPS0.157  元，实现扣非归母净利润1.02  亿元，同比+22.01%。单二季度，公司实现营业收入4.05  亿元，同比+11.24%；实现归属上市公司净利润6386  万元，同比+29.49%。
        经营分析
        地推工作加强见效推动二季度收入端增长提速：上半年，公司酱醋调味品实现收入7.41  亿元，同比增长10.99%，相较去年同期3.25%的增速提速。渠道调研反馈看，恒顺上半年地推工作成效显著，一季度打款返点的“开门红”政策和二季度的“清凉一夏”买赠活动均取得了良好的效果。分业务来看，上半年醋业务实现收入5.71  亿元，同比+9.15%；料酒业务上半年实现爆发，实现收入8757  万元，同比大增30.05%；主营酱油、酱类、酱菜等业务的子公司徐州恒顺万通实现收入3026  万，同比+14.67%。分地区来看，占整体收入比重超50%的华东大区收入3.88  亿元，同比+8.66%，其余华中、华南、西部、华北大区增速分别为+8.92%、+15.56%、+14.13%、18.38%。
        毛利率、费用率、所得税三者共同推动净利率改善：上半年公司销售净利率15.19%，同比提升2.29ppt，主要因为：（1）上半年毛利率41.85%，同比提升0.48ppt；（2）期间费用率24.97%，同比下降0.53ppt，其中销售费用率同比下降0.9ppt  至14.51%，与我们调研结论一致，即体现公司是通过节省空中费用转入地面投放加强的方式推动增长，因此并未推高销售费用率；（3）所得税率下滑0.92ppt  至18.18%，也是净利率改善的重要原因。
        预计下半年基本面改善趋势将持续：得益于工作扎实的市场基础工作，年初以来市场反馈非常良性，同时竞争对手未见有效跟随，因此我们认为下半年收入同比提速的趋势仍将继续保持。同时公司费用重心由空中转向地面的投放战略转向也将保障下半年净利率仍大概率可比照上半年处于上行通道。
        盈利调整
        在不考虑不可预测性非经常性损益的假设下，预计18-20  年公司实现营业收入17.60  亿元/19.70  亿元/21.65  亿元，同比+14%/12%/10%；归属母公司净利润为2.65  亿元/3.05  亿元/3.42  亿元，同比增长-5.7%/15%/12%，按照最新股本对应EPS0.34  元/0.39  元/0.44  元，  目前股价对应PE  为27X/23X/21X，维持“买入”评级。
        风险提示
        需求下滑/内部改善不达预期/食品安全问题。