华泰证券-柳药股份-603368-中报点评：业绩快速增长，现金流有所改善-180821

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        2018  半年报业绩符合预期
        8  月20  日晚公司发布2018  半年报，2018  上半年实现营业收入55.16  亿，同比增长24.16%，归母净利润2.56  亿元，同比增长33.25%，业绩符合预期。我们认为公司流通业务优势显著，零售和工业业务高速成长，业务结构进一步优化，现金流有望继续改善。我们预计公司2018-2020  年EPS分别为2.02/2.57/3.17  元，  同比增长30%/27%/24%，  调整目标价至38.38-42.41  元，维持“买入”评级。
        毛利率提升，现金流有所改善
        2018  上半年公司毛利率10.23%，同比增长0.76pct，这主要是因为高毛利的纯销、器械配送、零售和工业业务占比提高。2018  上半年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.00%、1.69%和0.38%，同比增长0.12pct、0.16pct  和0.36pct。2018  上半年公司经营性现金流净额-5.01  亿元，较去年同期-6.15  亿元有所改善，主要是因为公司业务结构优化，同时加强医院回款管理。
        纯销业务稳健增长，器械业务持续放量
        2018  上半年公司继续巩固医院渠道关系，目前已与59  家二三级医院签订项目协议，借此公司2018  上半年医院纯销业务收入42.06  亿元，同比增长25.90%。我们预计公司2018  全年医院纯销业务增速达到20-25%。公司继续加快器械、耗材配送服务平台推广应用，2018  上半年器械销售收入2.17  亿元，同比增长89.36%，处于快速放量阶段。我们认为未来器械配送业务有望成为公司业绩又一强力驱动。
        高毛利率的零售和工业业务增速靓丽
        2018  上半年公司新开零售门店80  家，门店数量达到350  家，完成对广西全区14  个核心城市全覆盖，其中医保门店164  家，DTP  药房49  家。公司2018  上半年零售收入5.69  亿元，同比增长49.21%。我们预计2018  全年公司零售门店将突破400  家，零售业务收入有望同比增长45-50%。工业业务方面，仙茱中药的中药饮片业务2018  上半年收入0.49  亿元，同比增长174.24%，我们预计2018  全年收入超过1  亿元。我们认为零售和工业业务的快速增长，可以优化业务结构，分散业务风险，增加整体毛利率，同时也有助于改善公司经营性现金流。
        增长快，估值低，维持“买入”评级
        我们维持盈利预测，  预计公司2018-2020  年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22  亿元，同比增长30%/27%/24%，当前股价对应2018-2020年PE  估值分别为15x/12x/10x，18-20  年PEG  仅为0.55。目前医药板块估值整体回调，同类可比公司2018  年PE  估值为15x，但考虑到公司流通业务的稳健增长，以及零售和工业业务的快速放量，我们给予公司2018  年19x-21x  的PE  估值，调整目标价至38.38-42.41  元，维持“买入”评级。
        风险提示：药品招标降价超预期；“两票制”推行不及预期。