西南证券-好莱客-603898-2018年中报点评：产品线优化、运营效率提升助力利润率进一步增强-180821

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年中报，2018H1  公司实现营业收入9  亿元，同比增长25.7%，Q1/Q2  分别实现营收3.4  亿、5.6  亿，同比增长30.9%、22.7%；实现归母净利润1.8  亿元，同比增长67.2%，其中Q1/Q2  净利润分别增长38.4%和76.1%。扣非后归母净利润为1.3  亿元，同比增速为30.4%。公司主营收入和归母净利润均保持较快增长，业绩符合预期。
        品类扩张和优化助同店快速增长：传统衣柜品类保持较快增长，实现收入8.8亿元，增速达25%。新品类上，公司于2017  年推出定制橱柜和定制木门，目前进入到上样阶段。新老品类相互引流，逐渐实现从单品到全屋的转化。同时公司进一步夯实两大原态板套餐产品占比，有效提升客单价。报告期内，公司订单平均客单值提升超过10%。在新老品类的共同发力以及公司的营销加码推动了公司同店营收的快速增长，上半年公司经销商同店销售金额同比增长超过15%。
        区域均衡发展，渠道扩张和优化持续推进：公司的优势区域在华东和华中，近年加大了其他区域的拓展力度，上半年，公司在华南、西南、西北和东北四个区域的营收增速均超过35%，区域发展上更加均衡。渠道方面，公司加速门店布点，不断推进渠道密度和深度建设。公司2018  年上半年净增经销门店超过140  家，目前门店总数接近1700  家。公司从2017  年起调整和优化部分运营不佳的经销商，目前已在大部分省会城市完成了经销商的调整计划，报告期内，公司A  类城市经销商收入同比增长约40%，经销商优化带来的业绩提升效应开始逐渐释放，10  个A  类城市取得同比超过50%的收入增长。同时，公司也在积极开拓新零售、工程家装等渠道，全渠道抢占客流。公司渠道布局不断完善，支撑公司业绩长期持续增长。
        经销效率稳中有升，盈利能力持续增强：公司持续改善后端运营效率，通过提升板材利用率、人均效能、优化订单流转速度、抵御原材料价格上涨的风险，2018H1  整体衣柜毛利率达到40.5%，提升1.22pp，由于当前橱柜毛利率较低（16.36%），整体毛利率达39.28%（+0.99pp）。公司目前处于业务的快速扩张期，但对费用仍有较好的管控，三费率21.7%与去年同期基本持平，运营能力稳重有升，叠加政府补助的增加，上半年净利率同比上升4.97pp  至20.06%。
        多地生产基地逐渐成型：2017  年公司惠州二期工程顺利完工投产，三期立体仓建设接近尾声，从化基地建设也正顺利推进。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能达到40  亿以上的产能设计。公司华中基地也于2017  年12  月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类，产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.44、1.86、2.39  元，参考同行业给予18  年PE20  倍，目标价28.8  元，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产下行的风险，行业竞争加剧导致终端销售低于预期的风险。