东方证券-太平鸟-603877-中期点评：中报直营和电商表现靓丽，看好公司中期在大众时尚领域的竞争力-180821

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        核心观点
        上半年公司营业收入和净利润分别同比增长12.41%和115.31%，扣非后净利润同比增长748.62%，其中第二季度单季营业收入和净利润分别同比增长9.99%和
        87.51%，收入增速环比一季度有所放缓。公司上半年盈利大幅增长主要来源于销售规模的增长、存货跌价准备的减少以及转让宜昌制造资产与理财投资收益增加。
        PB  男装、童装继续快速增长，PB  女装调整后开始向上，直营和电商销售变现靓丽。分品牌来看，上半年PB  女装、PB  男装、乐町和童装收入分别同比增长5.90%（零售+11.3%）、20.06%（零售+17.79%）、-8.23%和35.15%（零售+19.52%）；分渠道来看，上半年直营店和加盟店收入分别增长19.97%和-0.16%，电商收入同比增长23.60%（零售+29.12%），收入占比26.54%。上半年公司净增直营店与联营店57  家和19  家，加盟店净关20  家，合计净开56  家至4307  家。
        上半年公司综合毛利率同比下滑0.39pct（电商比重增加和处理库存所致），期间费用率同比下降0.86pct，其中销售费用率下降1.18pct，管理费用率上升0.39pct。
        半年末公司应收账款较年初减少34.13%，主要是本期销售价值较低的春夏装，而上期末则为秋冬装，提前采购备货、薪酬支出及销售费用增加导致上半年经营活动净现金流为净流出状态，存货较年初减少8.95%，存货跌价损失同比下降28.5%，在终端销售好转、库存结构优化、费用合理控制的情况下，18  年太平鸟盈利能力进一步提升。
        我们看好未来公司在设计研发、供应链管理、终端反应效率等核心快时尚能力的提升所带来的长期稳健业绩增长，良好的企业文化和关键高管、中层核心人员的充分激励有助于保障公司长期的盈利增长与战略目标的实现。18  年开始TOC  模式从男装向其他品牌推行，公司整体供应链管理能力与终端反应效率得到进一步提升，巩固加强了各品牌在业内的综合竞争力。限制性股票激励计划高增长的业绩解锁条件彰显了公司对未来两年高速发展的信心，前期控股股东、实际控制人与高管的增持，也反映了管理层对公司当前价值的认可。
        财务预测与投资建议
        我们维持之前对公司2018-2020  年每股收益分别为1.37  元、1.73  元和2.11  元的盈利预测，参考可比公司平均估值，给予公司2018  年22  倍PE  估值，对应目标价30.14  元，维持“增持”评级。近期由于市场对国内消费数据的悲观预期造成公司股价持续调整，我们认为二季度收入增速的小幅放缓（与多数品牌龙头趋势一致）市场已充分消化，在各品牌定位调整到位、TOC  模式逐步推进、线上强者愈强的基础上，太平鸟多品牌多渠道的竞争优势在大众时尚领域也将日益凸显。
        风险提示：市场竞争加剧、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。