天风证券-岭南股份-002717-中期点评：绩大幅提升，协同效应推动公司高速增长-180821

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        生态环境继续取得突破，文化旅游稳健增长
        2018  上半年实现营业收入35.55  亿，同比增长111.91%。其中生态环境业务营收28.7  亿，同比增长117.4%，为营收增长的主要驱动因素；水务水环境业务营收15.14  亿，占营业收入比重大幅上升到42.6%，同比增长388.15%，增长可观。公司2017  年并购新港永豪，整合水生态治理产业，业绩表明协调效应明显；报告期内公司并购了北京本农科技发展有限公司，水务水环境业务与土壤修复业务增强了公司生态环境领域的综合实力，补齐公司“大生态”产业链，有望进一步提高生态环境业务的收入。
        文旅板块持续发力，完成营收6.84  亿，同比增长91.65%。恒润科技上半年基本完成全年业绩承诺，德马吉也完成近70%。公司取得国家4A  景区黄姚古镇的合作开发运营权，在文旅板块取得新突破。报告期内公司整体毛利率26.69%，同比下滑3.3  个百分点，主因水务水环境毛利率降低所致。文旅板块毛利率上升4.17%，在三大业务板块中最高，为43.35%。此外文旅板块有较好的现金流，这在建筑行板块中难能可贵。
        期间费率有所下降，归母净利润持续高增长
        上半年期间费用率为12.75%，同比下降1.1  个百分点。其中财务费用率增加1.81  个百分点至2.23%，系公司规模扩大，借款增加所致；报告期内发行6.6  亿可转债投入PPP  项目，有望缓解财务成本压力。销售费用率增加1.73  个百分点至2.15%，主要是公司业务扩张，并购的新港水务费用归集所致。管理费用率下降4.65  个百分点至8.37%，主要是由于规模效应。综合来看，上半年净利率11.08%，同比下降0.8  个百分点；实现归母净利润3.87亿，同比增长93.06%；扣除新港水务贡献的0.37亿净利润，公司同比实现内生增长74.74%。2018  年1-9  月公司业绩预计增长60%~100%，同比增速维持在高位。
        实际同口径经营现金流净额有所恶化
        报告期公司收现比0.61，同比下降3.38  个百分点；付现比为0.62，同比下降32.26  个百分点，报告期内公司支付了4.62  亿的PPP  项目前期费并记入投资活动。经营活动现金流净额为-1.86  亿，考虑支付的PPP  项目前期费，相比去年同期-5.6  亿有所恶化。资产负债率69.92%，比去年同期增加了15.64  个百分点，主要是公司长期借款、短期借款增加所致。
        投资建议
        公司并购的协同效应明显，上半年营收大幅增长，全年业绩高速增长可期；“生态+文旅”综合模式逐渐开启，前景广阔；公司订单不愁，资金充裕。我们认为公司的成长性较强，结合建筑行业融资环境较上半年有所好转，融资到位情况改善下，项目推进速度有望提升，我们微幅上调公司2018-2020  年归母净利润至10.01/15.18/21.34  亿（前值9.88/14.91/21.04亿），对应EPS  分别为0.99、1.51、2.12  元/股，对应的PE  分别为10.26、6.76、4.81倍。此外，由于股本近期发生显著变动叠加近期建筑板块估值有所回调（建筑装饰板块PE-TTM  由5  月15  日的13.30  倍降至8  月17  日的11.52  倍），我们调整目标价至12.87元/股（由于公司文旅板块在行业内具有一定优势，截止2018  年8  月20  日PE-TTM  已达到近四年最低的14.76  倍，我们给予公司2018  年目标PE  为13  倍，求得目标价格为12.87元/股；前目标价为股本变动前设定，为34.95  元/股），维持“买入”评级。
        风险提示：项目进展不及预期，商誉减值风险