华泰证券-晨光生物-300138-主力产品价格下行压力超预期-180821

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        晨光生物18H1  收入12.96  亿元（+0.50%），净利0.95  亿元（+20.47%）
        晨光生物2018  年8  月20  日公布中报，上半年实现收入12.96  亿元，同比增长0.50%；实现归属于上市公司股东的净利润0.95  亿元，同比增长20.47%；实现扣非归母净利润0.85  亿元，同比增长24.95%。其中Q2  单季实现收入6.57  亿元，同比下降4.18%；实现归属于上市公司股东的净利润0.48  亿元，同比增长8.46%。公司的中期业绩低于我们此前的预期，下调2018~2020  年的EPS  至0.34  元，0.45  元和0.58  元，同时考虑主力产品降价带来的业绩压力，下调至“增持”评级。
        受主力产品价格下调影响，植提类业务收入同比下降11.38%
        公司的主力产品辣椒红、辣椒精和叶黄素的价格在报告期内均有不同程度的同比下降，拖累了公司的收入增长。分产品看，18H1  辣椒红销量同比增长14%，但是由于产品售价同比下调27%导致销售收入同比下降17%；辣椒精销量同比增长4.97%，但是由于产品售价同比下调20%导致销售收入下降16%；叶黄素销量同比增长44%，但是由于产品售价同比下调8%导致销售收入仅增长33%；晶体叶黄素销量同比增长53%，但是由于产品售价同比下调9%导致销售收入仅增长39%。
        新品放量和棉籽业务回暖对公司增长产生正面影响
        公司着力开发的新产品花椒油树脂和番茄红素在报告期内实现快速增长，其中花椒油树脂以份额为优先的销售策略使得收入规模同比增长101%，而番茄红素则收入同比增长超过200%。棉籽业务（自产）实现收入3.76亿元，同比增长42.55%。同时毛利率达到11.67%，同比增长10.93pct，盈利能力出现较为明显的改善。
        受益于有效税率同比下降，公司利润在费用压力上升的情况下实现正增长
        由于公司产品的销量持续增长，18H1  的费用压力有所增大。其中销售费用为0.44  亿元，同比增长23.13%；管理费用为0.59  亿元，同比增长10.71%；财务费用0.22  亿元，同比增长63.46%。但是由于上半年公司低税率及免征所得税的子公司的利润同比大幅增长，导致公司18H1  有效税率同比下降，有力的拉动了公司上半年净利的增长。
        激进的份额扩张策略给产品价格带来压力，下调至“增持”评级
        我们认为公司以份额为先的激进扩张策略会给主力产品的售价带来下行压力，进而导致主业植提产品存在毛利率下降的风险。我们下调晨光生物的盈利预测，预计2018~2020  年净利分别为1.77  亿元（下调9%）2.31  亿元（下调10%）和2.96  亿元（下调12%），EPS  分别为0.34  元，0.45  元和0.58  元。可比公司2018  年PE  均值为18  倍，综合考虑晨光的成长性和盈利能力给予2018  年18~19  倍PE  估值，目标价范围为6.12  元~6.46  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：植提类产品价格下降超过预期；上游原材料的价格大幅上涨；汇率波动。