平安证券-大北农-002385-猪价冲击业绩有压力，长期成长路径仍清晰-180821

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        投资要点
        事项：
        大北农公布18年中报，1H18实现营收90.7亿，同比+8.2%；归母净利1.04亿，同比降80.2%，每股收益0.03元。预计1-3Q18归母净利0.42亿-2.94亿，同比降95%-65%。
        平安观点：
        2Q18  收入44.7  亿，同比+1.1%，归母净利-0.77  亿，同比降123%。业绩不达预期主要受2Q18  猪价快跌、养猪深亏、股权激励费用（1H18  计提1  亿，占1H17  归母净利19%）计提影响。分业务看，1H18  饲料收入77.4  亿（+5.7%）、养殖6.8  亿（+69.4%）、种业收入2.2  亿（-18.9%）、动保1.4  亿（-16%）、植保0.9  亿（-13%）、其他产品2  亿（+70%）。
        养猪&饲料共筑大北农养猪生态服务体系，但1H18  猪价快跌致养猪深亏。1H18  末公司母猪存栏4.7  万头，商品猪存栏39  万头，上半年生猪出栏59  万头，同比增131  %，公司投资的非控股养猪平台公司母猪存栏7.8万头，商品猪存栏32  万头。1H18  生猪销售收入为6.8  亿，同比+69%，生猪已成公司第二大收入来源，与饲料融为一体共筑大北农特色养猪生态服务体系。但1H18  养猪成本同比+145.76%，主因养猪业务规模设计大、空栏多、前期费用较高。综合猪价快跌下养猪业务亏损较大，估计1H18养猪业务归母亏1.5  亿+。
        猪价低迷下猪料增速放缓，水产&反刍料增长有亮点。1H18  公司饲料销量212  万吨，同比+7.6%，收入77.4  亿（+5.7%）。其中猪料177  万吨，同比+6.3%，主要因猪价快跌下3-5  月集中出栏大猪，小猪补栏积极性不高，导致前端料销量增速下滑，规模场或因其控制存栏猪料销量增速亦有所下滑；水产料15.7  万吨（+12.5%），收入+22.4%；反刍料量15.2  万吨（+26.5%），收入+30.5%；禽料4  万吨（-12.2%）。
        猪价深跌下高端料增速放缓，产品结构间增速改变致毛利率骤降。公司1H18  综合毛利率18.8%，同比-6.2pct；2Q18  毛利率15.7%，同比-9.3pct。除养猪亏损大幅拉低毛利率外，1H18  饲料毛利率19.9%，同比-3.1pct。我们估计主要因猪价快跌导致公司产品结构间增速改变，高毛利前端料&预混料销量同比降+母猪料&中大猪料同比增，此外较低成本原料已基本使用完，而1H18  玉米豆粕等原料价格上行，综合估计猪料毛利率约降3  pct。
        降费增效效果明显，应收账款亟待降低。公司自转型规模猪场直销后，公司力争在生产、管理、销售各环节挖潜降低费用&提高效率。1H18  若剔除股权费用影响，公司销售&管理费用下降约0.96  亿，两项费用率约降2.2pct。但转型直销后，短期不可避免要承接之前经销商的赊销功能，2Q18  财务费用1  亿，同比增58%，财务费用率1.4%，同比+0.6pct，主因本期利息费用支出增加，观察公司应收账款，1H18  末达21  亿，环比1Q18  末增57%，同比1H17  末增27%，估计主因下游规模猪场亏损背景下公司提高赊销比例。往后看，公司将努力降低应收账款，或将客户介绍给银行，将养殖户欠款转化为银行欠款。
        短期猪价冲击业绩承压，长期成长路径仍清晰，下调评级至“中性”。1、猪料约9000  万吨容量且集中度仍较低，公司市占率仅约4pct，未来提升空间较大；2、中国养猪群体仍以散户&中小规模场为主，公司高端料+猪场服务+资金&农信互联数据支持可有效快速圈猪+提升养殖效率；3、公司17年末销售人员数/费用率/人均销量分别为8365/8.9pct/531  吨，对比海大5345/3.3pct/1589  吨，降费增效空间巨大，未来随规模猪场占比持续上升，散户拖累收窄下费用率或将加速下行，而毛利率应同时下降以提升客户吸引力加速抢份额。我们认为猪价深跌短期对公司业务造成较大冲击，但不改其长期成长路径，且应注意到猪价冲击下，或将加速风险抵抗力弱的小厂退出，行业集中度有望在此过程中提升。此外，养猪、种业、农信互联、疫苗均存超预期机会。且公司新聘总裁着力在生产、管理、销售环节降本增效，部分政策已落地。短期看，18  年猪价快跌致养猪全年深亏预计约2-3  亿、每季度股权激励费用计提、转基因种子研发费用化均拉低报表利润，将公司评级由“推荐”下调至“中性”，下调18-19  EPS  51%、33%至0.09、0.17  元，同比-68%、+75%，对应18-19  PE  38.6X、22.1X。
        风险提示：1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情，将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情，将可能降低养殖的积极性，减少生猪的存栏规模，影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业，合伙创业员工参股或控股，未来公司合伙养猪项目的投入将增加，由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响，未来公司养猪业务能否取得预期效益，仍存在一定的不确定性，如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等，则可能存在盈利水平不及预期，甚至出现亏损的风险。