华创证券-安井食品-603345-2018年中报点评：产能释放规模效应渐显，市场份额持续稳步提升-180821

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        事项：
        安井食品发布2018  年中报，实现营业总收入19.47  亿元，同比增长18.64%，实现归母净利润1.42  亿元，同比增长37.40%，扣非归母净利润1.24  亿元，同比增长35.22%。其中18Q2  实现营业总收入9.91  亿元，同比增长18.36%，归母净利润0.88  亿元，同比增长50.37%；扣非归母净利润0.75  亿元，同比增51.60%，符合市场预期。
        评论：
        规模效应叠加原材料成本下降推动Q2  利润大涨。18Q2  公司收入同比增长18.36%，延续Q1  以来的快速增长态势，其中火锅料增速接近20%，米面产品受产能制约影响，增速略低于公司平均水平。7  月公司发行可转债拟募集资金5  亿元，用于年产15  万吨速冻食品生产线建设项目，随着前次和此次募投项目的投产，公司产能不足的紧张局面望得到有效缓解。随着公司产能逐步释放，我们预计公司18、19  年销量分别为39  万吨、45  万吨，同比增长均在15%左右。产能释放料将带动公司规模效应逐渐显现，同时Q2  猪肉等原材料价格维持低位（Q2  公司猪肉成本下降约10%），18Q2  毛利率同比提升0.6pct，销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比下降1.0pct，净利润率同比提升1.9pct，毛利率提升与费用率下降推动Q2  业绩高增长。下半年预计原材料成本有一定的上行压力，但随着生产旺季到来销量增加，预计毛利率望保持平稳，费用率有进一步下降空间。
        火锅料行业品牌化加速，公司市场份额有望进一步提升。火锅料行业从增量时代发展到了存量时代，品牌竞争格局较为分散，2017  年前三位安井、海欣、惠发三家市场份额分别为9%、3%、3%。在消费升级背景下大众消费品品牌化趋势加速，未来中小企业在税收以及环保压力下将逐渐退出市场，行业集中程度料将大幅提升。2013  年安井市场份额为6%，2017  年提升至9%，凭借供应链优势安井或将长期呈现领先格局。同时在细分品类中，公司也有望继续加强领导地位，目前火锅料行业前十大单品中，公司保持领先地位的高达6  个左右，未来还望继续增加。
        供应链优势打造坚固护城河。1）规模效应带来采购成本优势。2017  年公司火锅料销量达到24  万吨，安井凭借领先规模享有成本采购优势；2）销地产模式带来物流成本优势。公司以销地产模式布局产能，目前全国已规划有厦门、无锡、泰州、辽宁、四川、湖北六大生产基地，全国化布局给公司带来物流成本的优势；3）营销网络辐射全国，大单品战略有效聚焦。公司营销网络强大，驻外机构包括5  个分公司和30  多个联络处，形成辐射全国的营销网络，营销策略上也因地制宜，并且持续推进大单品策略，效果显著。今年公司推出高端品牌丸至尊以及油条等产品，下半年将重点发力，未来均有希望成为爆款单品。
        投资建议：我们维持此前盈利预测，预计18-20  年归母净利润为2.7/3.4/4.2  亿，对应PE27/21/17  倍，维持“强推”评级。
        风险提示：产品价格不及预期。