天风证券-恒立液压-601100-半年报业绩超预期，油缸量价齐升+泵阀放量推动毛利率飙升-180821

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        公司发布2018  半年报，净利润增速超市场预期
        1）18H1  收入21.64  亿，YoY+59.2%，归母净利润4.63  亿，YoY+186.65%，扣非后归母净利润4.21  亿，YoY+185.39%；综合毛利率34.6%，同比提升6.5pct；净利率21.47%，同比提升9.56pct；加权ROE11.56%，同比提升6.99pct；2）Q2  收入11.93  亿元，YoY+48.7%，归母净利润3.07  亿，YoY+200.1%，扣非后归母净利润2.46  亿、YoY+141.4%。；3）18H1  挖机专用油缸收入9.86  亿，YoY+61.2%；重型装备用非标油缸收入5.86  亿元，YoY+29.29%；挖掘机主控泵阀收入2.38  亿元，YoY+376.53%；4）18H1  经营活动现金流净额1.92  亿，YoY+439.77%；存货增速23.16%远低于收入和利润增速。公司整体业绩超市场预期，主要原因为泵阀放量、油缸量价齐升提升、规模效应以及汇兑损益转回。
        油缸量价齐升+泵阀放量带动收入增长，规模效应助力毛利率提升
        1）油缸销量飞涨，产能依旧不足：非标油缸销售收入增速低于挖机油缸，主要原因是部分非标油缸产线被挖机油缸占用，是公司整体产能调整的结果；18H1  公司的挖机油缸市占率约47.07%，较2017  全年下降1.78pct，我们判断原因可能是当前公司挖机油缸产能不足，不能完全满足市场需求。
        2）油缸均价提升，产品结构和提价或均在发生，毛利率将有所提升：挖机专用油缸销量226,155  只、YoY+45.46%，对应均价0.44  万元/只，17  年均价0.42  万元/只，均价提升幅度约3.57%；重型装备用非标油缸销量65,715  只，YoY+19.33%，对应均价0.89  万元/只，17  年均价0.82  万元/只，均价提升幅度为9.1%。伴随规模效应进一步生效，预计毛利率仍有提升空间。
        3）泵阀业务实现放量：挖掘机主控泵阀共销售  1.5  万余套，对应市占率约12.5%，较2017  全年提升1.4pct，15T  以以下机型大批量全面配套国内主流主机厂，三条整体式主控阀  FMS  柔性制造系统调整到位，产能得到大幅度提升。预计公司仍将不断扩大产能和客户覆盖面，实现挖机泵阀业务的长期、持续增长。随着泵阀产销量增长，预计未来毛利率将大幅提升，全年有望达到30%。
        积极向工业液压件领域拓展，有利于平滑工程机械行业周期性波动
        子公司液压科技开拓非挖掘机市场，高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀量产，收入3.25  亿元、YoY+220.3%，实现净利润  3,550.26  万元，同比增长  225.28%；上海立新主营工业液压阀，收入6,299  万元、YoY+18.11%，净利润614.37万元、YoY+1,598%；哈威茵莱收入750  万欧元，其中泵为637  万欧元、YoY+12%，泵产量3,808  台、YoY+18.81%。公司积极向工业液压件领域拓展，长远看有利于平滑工程机械行业周期性所带来的波动。
        三费率降至10%以下，6  月底人民币连续贬值系主要原因
        18H1  三费率合计9.81%，销售/管理/财务费用率分别2.24%、7.37%和0.20%，分别降低0.9、1.54  和2.02  个百分点，其中前两者受益于公司降本升效和规模效应，财务费用主要原因则是6  月底人民币大幅贬值带来的汇兑收益增加。
        盈利预测与投资评级：预计18-19  年净利润8.17  亿和10.18  亿，EPS  为0.93  元和1.15  元，对应PE  分别为23  倍和18  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：挖掘机销量不及预期，行业竞争格局恶化，泵阀放量不及预期等。