中银国际-尚品宅配-300616-配套家居占比提升，整装业务稳步推进-180821

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        公司发布2018  年半年报：报告期内，公司实现营收28.7  亿元，同比增长33.6%，归母净利润1.2  亿元，同比增长87.5%，归母扣非净利润0.7  亿元，同比14.2%。其中，18Q2  实现营收17.7  亿元，同比增长30.6%，归母净利润1.6  亿元，同比增长39.2%，归母扣非净利润1.3  亿元，同比增长23.9%。
        支撑评级的要点
        加盟店扩张顺利，购物中心店模式优势渐显。报告期内，公司加盟店净增198  家至1,755  家，实际新开超300  家（全年预计新开约700  家），其中，新加盟商开店数占78.55%，四五线城市开店数占6  成左右（三四五线城市加盟店总数占比达79%），助加盟渠道实现营收15.65  亿元，同比增长47.36%，明显领先直营业务（YOY+16.77%），其中，三四五线城市营收占比达66%，可见在消费需求受地产下滑影响的当下，公司加盟渠道扩张及下沉仍进展顺利。与此同时，公司购物中心店模式在抢占流量入口，加强流量变现能力上优势渐显，推广迅速，2018H1  公司购物中心店及O  店达970  家，其中含加盟店887  家，在一线至五线城市加盟店中占比分别为79%、  73%、  65%、  55%、  28%。
        配套家居与整装业务成绩亮眼。报告期内，公司定制家具、配套家居、O2O  引流服务营收分别同比增长24.35%、81.49%、49.44%，其中，配套家居高增长主因公司通过买手模式新拓软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）与家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）产品线，完成大配套、新配套、微商城战略布局，正式进军新零售，我们认为配套产品SKU  的增多增加了产品吸引力、公司软件系统能力在全屋套餐展示推广起到了关键作用。另外，报告期内，公司整装云会员数增至494  个，自营整装在建工地数达251  个，累积客户数达782  户，助公司获取流量入口并提升竞争力的同时，实现营收4,669  万元，表现亮眼。
        毛利率略微下滑，期间费用率有所改善。报告期内，公司毛利率更低的配套家居产品（28.05%）占比提升4.50  个百分点至17.08%，整装业务（19.78%）高速增长至4,669  万元，加盟渠道营收占比提升约2  个百分点至54.5%，使综合毛利率同比下降1.76  个百分点至43.35%。但规模效应加强及加盟收入占比提升助期间费用率同比下降1.32  个百分点至39.49%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.40、-1.03、+0.12  个百分点，又因公司的银行理财产品收入同比增加5,000  万元使投资净收益由2017H1  的132  万元增加至5,131  万元，最终助净利率同比提升1.24  个百分点至4.31%。
        评级面临的主要风险
        加盟渠道拓展进度不达预期；地产调控持续趋严。
        估值
        公司加盟渠道红利逐步释放，配套家居产品新零售布局助营收高增长，整装业务进展顺利，盈利水平稳步提升，我们预测2018-2020  年公司每股收益为2.7/3.8/5.3  元，同比增长42.7%、41.3%、37.3%，当前股价对应2018年PE32X，维持买入评级。