上海证券-开元股份-300338-2018H1业绩点评：职教快速发展，扩张期费用增加，内部积极调整聚焦教育-180821

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        公司动态事项
        公司发布2018年半年报，上半年实现5.98亿元，同比增长91.1%，实现归属净利润6535.64万元，同比增长18.6%，EPS为0.19元/股。
        事项点评
        职业教育快速发展，仪器仪表营收放缓
        报告期内，公司职业教育业务实现收入5.08  亿元，同比大幅增长145.4%，总营收占比达到85.0%。其中，上半年恒企教育实现营收4.80亿元（+107.7%）、归属净利润6331  万元（+60.2%）、经营性净现金流7302  万元（-4.76%）；中大英才实现营收3540  万元（+38.9%）、归属净利润1016  万元（+14.8%）、经营性净现金流866  万元（-26.1%）。受下游客户需求下降、部分燃料智能化管控系统完工验收速度放缓影响，公司仪器仪表业务上半年营收同比下降19.0%至8534  万元，归属净利润由盈转亏，亏损440  万元，经营性现金流净流出1516  万元。公司预计2018  年1-9  月实现净利润1.09  亿元-1.42  亿元，同比增长0-30%，其中7-9  月实现净利润5406  万元-7657  万元，同比增长0-41.6%。
        毛利率稳定，加大营销推广致销售费用率较大提升  
        公司报告期综合毛利率为71.2%，同比增加0.6pct，其中职业教育和仪器仪表的毛利率分别为74.1%（-6.0pct）和55.1%（+3.2pct）。公司加大职业教育的营销推广，增加销售人员、网络推广投入与销售提成，使得报告期内销售费用大增193.2%，销售费用率同比大幅提升9.3pct至26.6%；职业教育板块布局新赛道，人员薪酬、日常管理费用等持续增加，但管理费用率保持稳定，报告期内为27.2%，较去年同期略有下降0.6pct；恒企为学员提供融资利息及贷款利息期内增加使得财务费用率同比略有上升0.9pct。此外，公司加强产品研发，提升产品信息化程度，职业教育和仪器仪表分别发生研发支出3170  万元和1493万元，共计4664  万元，同比增长73.9%。受期间费用率较大幅度提升影响，公司报告期内归属净利率同比下降6.7pct  至10.9%。
        恒企教育：高端课程提升课单价，天琥加快扩张，牵引力内部调整
        恒企教育多赛道多品牌运营，产业赛道拓展和产业布局日益完善，目前在全国近150  个城市建有近400  个校区（含加盟）。会计产品体系不断升级，2018  年上半年丰富“猎才计划”，优化升级“卓越计划”，中央财大研修班增设高级课程，并新增“ERP  实战培训”课程、财务数据分析专项能力认证、CMA、CFO  实战培训课程等，持续提升课单价。设计赛道方面，恒企2017  年收购天琥教育（持股56%）后，开展全方位的融合完善，嫁接恒企成熟的连锁模式实行复制扩张，报告期内天琥新增12  所自营校区，强化了全日制培训基地，实现营收7877  万元、净利润649  万元。IT  赛道方面，公司控股子公司牵引力（持股90%）的IT  培训业务受市场因素与业务模式调整双重影响亏损严重，报告期内实现营收2451  万元，亏损2573  万元，目前处于业务、组织结构调整中。
        投资建议
        由于公司仪器仪表业务转亏、IT培训业务亏损扩大，我们调整公司盈利预测，预计2018-2020年公司归属净利润分别为1.75/2.30/3.06亿元，对应EPS分别为0.52/0.68/0.90元/股，对应PE分别为19/14/11倍（按2018/8/17收盘价9.64元/股计算）。公司拟进行原仪器仪表业务的整合，剥离效益不良的业务与子公司，有望提升公司整体盈利；职业教育业务保持快速增长，天琥教育并表贡献业绩，IT培训积极调整结构。公司职业教育多赛道多品牌运营，恒企教育为业内会计实操培训龙头，保持稳健增长，嫁接扩张模式至天琥教育推动其快速发展，并积极进行IT业务结构的优化调整，未来有望扭亏为盈。公司当前股价低于恒企董事长江总增持价及产业资本举牌价，职业教育主业发展态势良好，估值处于底部，我们维持"增持"评级。  
        风险提示    
        校区扩张不及预期、传统业务继续下滑、IT业务继续亏损、商誉减值风险、政策风险等。