招银国际-石药集团-1093.HK-睿智投资：创新药依旧维持强劲增长-180821

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      18  年上半年业绩符合预期。收入同比增长49.8％至107.9  亿港元，净利润同比增长41.1％至18.5  亿港元。创新药物同比增长65.3％，仿制药增长42.3％  和维生素C  销售增长70.3％。由于毛利率较高的创新药物占比增加（销售比例由2017  年上半年的40.9％上升至上半年的45.2％），整体毛利率上升6.6  个百分点至63.9％。研发费用激增112％，分销费用增长93.6％。因此，营业利润率下降1.7  个百分点至21.5％，净利润率下降1.1  个百分点至17.2％。上半年收入和净利润分别达到我们/市场全年预测的57％/52％和53％/50％。  
      创新药物保持强劲增速并带动总收入增长。恩必普同比增长42.6％至23.6  亿港元，其中软胶囊增长28.4％，注射增长57.5％，注射剂受益于于新医保的纳入。我们看到欧来宁和玄宁在上半年录得78.1％和105.2％的显着增长，原因在于1）更多的学术营销活动，2）部分代理销售逐步转为直销。此外，肿瘤药物销售增长109.2％至9.07  亿港元，其中多美素增长80.6％，多美素在国内多柔比星脂质体市场份额于18  年上半年扩大至74％，津优力销售飙升113.8％，主要受益于长效药物对短效产品的市场替代。首仿产品白蛋白结合型紫杉醇上半年于290  多家医院中销售额达8,600  万港元，并纳入了5  个省份医保目录。石药目标在恒瑞的白蛋白紫杉醇（目前在优先审评阶段）上市前，  迅速占领市场，管理层有信心白蛋白紫杉醇于18  财年实现3  亿元销售额，19  财年实现10  亿元销售额。我们预计创新药物在17-20  财年将录得43.4％的复合年增长率。  
      普药受益于一致性评价。普药同比增长42.3％至33  亿港元，由于：1）市场推广力度加大，2）已通过一致性评价品种销量和平均售价大幅增长。  3）部分代理转直销。截至2018  年7  月，石药的3  款仿制药已通过一致性评价，未来预期获得更多市场份额。我们认为普药将继续受益于一致性评价，并预期17-20  财年普药销售维持21.2%年均复合增长率。  
      18  财年营销费用将保持高位。我们看到分销费用激增93.6％，分销费用率增加7.6  个百分点至33.4％，主要是由于1）各业务板块销售团队扩张，2）更多的学术营销活动推出。恩必普/抗肿瘤药销售团队从17  年末的1170  人/700  人扩张到2018  年6  月底的1385  人/1100  人，管理层将继续扩大销售团队，  预计销售人员增加至18  年底的1500  人/1800  人。18  财年研发费用方面，我们预计其增速将与30%的利润增速保持一致。  
      风险：1）创新药审批进度放缓;  2）一致性评价实施放缓。