国元证券-当温水慢慢沸腾：利率可能存在意外上升的风险-210824

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报告要点：与典型的牛市状态不同的是：机构交易在这一轮利率下行过程中的贡献莫大，长期国债的交易量占比已达历史次高。

长端品种被大幅交易的原因可能有二：1）天生偏好交易长债的非银机构的负债端大幅扩张，资金在不断向广义基金集中；2）广义基金也在积极加久期，公募基金的久期已经升到了历史最高的位置（4.5Y）。

资金被挤向长债资产的缘由是资产荒，这与2016年的环境非常相似：1）在地产及基建的产业政策层层约束下，有很多资金进不到实体层面之中，只能进入阻力更小的金融市场；2）权益资产这类中高风险资产的确在今年面临着比以往更高的风险，大量资金只能在长端债券上寻找一些相对合适的风险收益比。

这种交易结构本身就意味着利率债的风险：1）市场过多交易长端债券本身就意味着行情的不稳定，拥挤的交易通道重新出现；2）如果将公募基金久期看作公募基金对未来行情的乐观程度的话，那当前的久期显示：公募基金的情绪已经出现了不可思议的高涨。

我们要警惕利率这个资产之锚出现意外飙升，大类资产的risk-off趋势尚未坐实：1）我们需要认清的是：全球的基本面并未出现非常明显的下降，加之利率被明显低估的事实，利率其实是易上难下的；2）当温水沸腾之时，不但意味着利率债的风险还将延续，也意味着中高风险资产在明年的表现可能要比预期情形更弱一些。

风险提示：经济及货币政策超预期。