华泰证券-大华股份-002236-中报点评：中报收入符合预期，海外波动，国内稳定-180822

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        中报收入符合预期，归母净利润低于预期，三季度展望维持前期区间
        大华股份公布2018H1财报，2018H1营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为98.14/10.82/11.07  亿元，同比增长31.47%、10.06%、14.11%；其中Q2单季营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为61.96/7.86/  8.17  亿元，同比增长28.66%、12.96%、19.16%。2018  年半年报收入符合预期，归母净利润及扣非后归母净利润略低于此前市场预期。同时公司预计2018  年1-9月归母净利润变动区间为14.44~16.61  亿元，同比增0%~15%，对应Q3单季归母净利润区间为3.54~5.71  亿元，同比增-23.25%~23.70%。我们略微下调预测的大华2018-2020  年EPS  至0.95、1.19、1.48  元，维持“买入”评级。
        海外毛利率下降为归母净利润不及预期主因，期间费用率稳中有降
        2018H1，大华综合毛利率36.52%，较去年同期39.45%下滑2.93pct，综合毛利率下降是归母净利润不及预期的主因。同时，毛利率按地区分布来看，境内及境外毛利率为36.44%、36.66%，较去年同期分别下滑1.06  及6.26pct，海外收入毛利率下降是综合毛利率下降的主因。期间费用率上半年为24.09%，较去年同期下降2.89pct，总体费用率控制良好，稳中有降。
        海外毛利率下降系海外超低端市场发展及贸易战带来竞争加剧
        海外毛利率下滑相对较多，一来与海外市场需求进展与国内技术进展速度不匹配，超低端市场规模逐步增大有关，超低端市场拉低产品综合毛利率。二来与今年上半年海外市场波动较大相关，国内安防厂商海外市场主要以产品为主，高毛利项目型市场处于持续拓展过程中，而今年上半年海外部分企业借贸易战在其之前丧失的市场领域反扑，导致竞争加剧，进而影响产品价格及海外市场的综合毛利率。
        国内市场维持高增长，且解决方案占比持续提升，反映国内市场高景气度
        反观国内市场，收入同比增长33.27%，维持高速增长；国内市场解决方案贡献主要收入，而如前所示，国内收入毛利率下滑1.06pct，毛利率相对稳健。从大华综合收入结构来看，解决方案占收入比重持续提高，2018H1达51.13%，较去年同期提升0.98pct，同时解决方案毛利率为41.98%，较去年同期下滑1.04pct，小于产品毛利率5.31pct  的下滑；与国内收入市场毛利率下滑非常有限相对应。这亦反映了国内市场总体稳定，景气度高。虽然上半年经营性现金流为负，但也与今年上半年国内行业订单规模变大，项目复杂度提升带来前期沟通时间拉长情况相吻合，但全年执行无虞。
        海外为主要干扰因素，但不挡国内安防智能化进程，维持“买入”评级
        2018  年虽海外动荡，但不改国内算法+专用芯片软硬件结合，持续推进安防行业智能化的趋势。考虑到海外的环境变化，我们略微下调大华18-20年归母净利润至27.54/34.56/42.97  亿元（前值为29.93/41.08/52.43  亿元），对应EPS0.95、1.19、1.48  元，参考2018  年可比公司平均估值为27.48倍PE，考虑到大华的增速情况，给予大华2018  年23-25  倍估值，目标价21.85-23.75  元，维持“买入”评级。
        风险提示：国内外宏观风险、智能化产品推进不及预期。