国元证券-口子窖-603589-公司点评：产品结构持续优化，市场地位逐步巩固-180821

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        事件：
        公司公布了2018  年中期报告，报告期内公司实现营收21.59  亿元，同比增长23.67%；实现营业利润9.98  亿元，同比增长45.33%；实现归母净利润7.33  亿元，同比增长39.45%。实现每股收益1.22  元。
        结论：
        看好白酒行业消费升级的提升空间和持续性。公司为安徽省白酒行业区域龙头，受益于省内消费水平的提高和名优品牌集中度的提升，公司业绩增长具有扎实的基础，给予公司“增持”投资评级。
        正文：
        供需改革持续推进，消费基础不断夯实。统计显示，2018  年上半年，安徽省饮料酒行业产量为6.4  亿升（规模以上产品产量），同比下降15.2%，行业供给不断压缩，供需改革持续推进。另一方面，省内居民消费能力持续提升。统计显示，2018  年上半年，安徽省城镇常住居民人均可支配收入17057  元，同比增长8.5%，居全国第6  位；农村常住居民人均可支配收入7472  元，同比增长9.6%，居全国第5  位。可见，安徽省居民可支配收入绝对数相对不高，但保持较快的增长势头，具有较大的增长潜力，这将给省内白酒行业践行消费升级路线提供扎实的消费基础。
        区域品牌优势逐步确立，民营机制优势逐步体现。当前，我国白酒行业呈现分化加剧态势，全国性品牌和区域龙头均出现了稳步增长，而众多三四线区域品牌经营举步维艰，业绩每况愈下。报告期内，公司收入和利润均保持稳步增长，其中利润增速大于收入增速显示出公司产品具有较强的消费升级能力，这主要体现在销售毛利率和销售净利率均创出新高，可见公司作为安徽省区域强势品牌的地位正得以逐步巩固。另一方面，从经营效率来看，公司为民营体制，经营效率显著高于省内同行。2017  年报统计，公司人均收入额和人均利润额均高于同行，而公司期间费用率水平却处于省内同行最低水平，在行业供需偏松、一线品牌向区域抢占市场、区域品牌加码消费升级的背景下，行业竞争加剧将成为必然，公司也必将迎来费用投放的增加，而口子窖较低的期间费用率也显示出未来公司的费用投放具有较大的操作空间，迎合了未来区域市场竞争态势。
        盈利预测与投资建议：随着公司省内市场不断渗透以及省外市场的稳步拓展，公司主营业务有望保持稳步增长，但区域市场竞争的加剧必然带来公司费用投放的加大。预计18/19/20  年公司实现净利润分别为13.92  亿、16.71  亿和20.05  亿元，对应18/19/20  年EPS  分别为2.32  元、2.78元和3.34  元。当前股价对应2018  年PE  为20x，估值处于合理区间。我们看好白酒行业消费升级的提升空间和持续性，公司为安徽省白酒行业区域龙头，持续受益行业消费升级红利，给予公司“增持”投资评级。