国金证券-曲美家居-603818-开店提速，并购强品牌，整装业务蓄势待发-180821

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        业绩简评  
        1H2018，公司分别实现营收/归母净利润9.73亿元/7,047.61万元，同比分别增长10.32%/-33.33%，实现全面摊薄EPS0.15元，低于预期。      
        经营分析  
        新开门店备货贡献带动收入增长，销售费用和管理费用激增压制利润增长。公司上半年开店明显提速，净增加106家，同比增长21.36%，增速提升5.31pct.。而初步测算同店收入下滑9.09%，由于公司为成品家具企业，新店开设门店面积大且需要进行备货，因此上半年收入端的增长基本全部依靠新店开设带动。公司销售费用增长27.01%，销售费用率达17.09%，同比提高2.25pct.。销售费用的大幅提升，一方面由于经销商开店加速公司予以扶植，新增直营店2家，前期筹备费用投放相应增加，另一方面也是为应对地产后周期效应减弱加大促销力度所致。今年公司全年规划新增门店270-280家，上半年新开136家，渠道铺设速度虽符合预期，但伴随下半年开店计划的继续推进，销售费用端年内出现明显改善难度可能较大。与此同时，海外并购带来较高的咨询服务费用是造成上半年业绩不佳的另一主要原因。  
        下半年试水整装业务。从定制板块来看，尚品宅配和欧派家居等龙头公司均开始涉足整装业务。公司今年引入京东作为战略合作商，共同打造家装运营体系。凭借京东的物流能力，以及公司全品类SKU体系，有望实现家装全生命周期服务内容供应。公司首家整装门店预计将于9月下旬开业。  
        Ekornes中报业绩大增，旗下四大品牌与公司各渠道均能实现协同。6月公司公告，拟收购挪威沙发椅企业Ekornes不低于55.57%的股权。短期来看，Ekornes中报利润为2亿挪威克朗（约1.67亿人民币），同比增长93.43%，超出我们的预期，将增厚公司业绩平滑地产景气度下降对增长的扰动。长期来看，Ekornes在全球拥有4,000多个门店，并购后公司将存在全球化拓展基础。Ekornes旗下4大品牌，均与公司各类渠道存在融合协同可能，同时Svane品牌可作为软体产品补充，进一步丰富产品矩阵。    
        盈利预测与投资建议  
        OAO模式、全品类定制是公司未来发展的主要亮点，由于收购Ekornes短期将使公司付出较高的管理费用和财务费用，我们下调公司2018-2020年EPS预测为0.48/0.67/0.89元（三年CAGR20.7%），对应PE分为18/13/10倍。维持"买入"评级。    
        风险因素  
        原材料成本上涨风险；房地产市场下行风险；OAO模式不达预期。