招银国际-碧桂园-2007.HK-以安全为导向，合理放缓节奏-180822

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        中期核心利润增长80％。  18  年上半年，碧桂园收入和净利润分别增长69.7％至1,319  亿(人民币，下同)和72.5％至129  亿。当期房地产销售收入增长70％，同时毛利率提升了4.5  个百分点，共同推动了盈利增长。此外，由于规模效应，销售及管理费用与收入的比从2017  年上半年的9.5％下降至上半年的7.9％。但这些严格的成本控制被外汇损失和联营公司亏损所抵消。同时，有效税率在18  年上半年飙升6.7  个百分点至39.2％。因此，期内净利润率仅上升0.2  个百分点至9.8％。
        合约销售遥遥领先。18  年上半年，公司合约销售额及销售面积分别增长42.8％至4,125  亿及36.1％至4,389  万平。尽管公司没有提出销售目标，且销售可能会受到近期建筑工地事故的影响，但我们认为2018  年的合约销售额仍将达到7,000-8,000  亿。2017  年公司销售达5,510  亿。鉴于其2018  年下半年的可售资源为7,000  亿，我们预计公司将在2018  年实现强劲的合约销售增长。
        安全第一。近期公司在国内接连发生建筑工地事故，公司认真检查了这些事件，并决定合理放缓开发节奏，以确保施工安全。近期，以杨主席主持的生产安全委员会正式成立。公司秉着以“安全第一，以人为本”的原则，引入了一系列安全生产程序，旨在实现零伤亡。
        18  上半年的集资增强化资产负债表。在今年1  月，公司以每股17.13  港元的价格配售4.6  亿股，成功募集资金约78.2  亿港元。同月，公司发行了约154.9  亿港元1  年期的可换股债券（转换价18.65  港元）。这些筹集活动增强了公司资产负债表。截至2018  年6  月，现金余额和短期债务分别为2,100  亿元和人民币1,080  亿元。因此，公司短期可能面临一定的财务需求。此外，截至2018  年6  月，净负债比率为59.0％，资产负债表总体处在健康水平。
        提高盈利预测但下调目标价。今年上半年，公司收购了520  幅土地，权益建面6,000  万平，总代价1,430  亿。截至2018  年6  月，公司总土储达3.64  亿平，权益土储2.30  亿平，可售货值达2.8  万亿。我们分别上调2018-2019年盈利预测16.8%、19.4%至361  亿及432  亿。同时我们上调了2018  年底预测每股资产净值由30.64  港元至33.72  港元，以期反映新增土储及人民币贬值。由于近期事故可能对销售带来一定影响，我们上调折让率至45%，目标价由21.45  港元下调至18.55  港元，维持买入评级。