中泰证券-金山软件-3888.HK-《剑网3》手游确认推迟发布，WPS业务增速超预期-180821

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        投资要点
        金山软件于2018  年8  月21  日公布2018  年2  季度业绩，2018  年H1，金山软件营收为2609.5  百万元，较去年同期增长4%，其中来自网络游戏、云服务、办公软件及服务营收分别占比为47%、34%、19%。
        网络游戏业务：网络游戏业务与2018  年上半年获得营收1214.3  百万元（人民币），同比2017  年下降25.15%，于二季度获得营收581.9  百万元（人民币）。对于当前公司的存量游戏，仍主要受到整体行业的增速减弱影响，另外用户游戏时间还受到视频流APP  的挤占效应影响。
        对于公司的增量游戏，已上线游戏部分，2018  年6  月已发行游戏《霓裳羽衣》表现突出，开放第一天成为App  Store  免费游戏  排行榜第一。7  月发布的《剑侠世界2》手游，上线首日分别位列App  Store热搜榜、免费游戏榜分列第一和第二。预期上线游戏部分，《剑侠情缘2》手游确认在10  月份发布，《仙剑奇侠传4》预期在Q4  发布，具体时间要等待游戏版号获批时间。2018  年最受市场关注的《剑网3》手游确认推迟至2019  年初，主要基于公司自身游戏发行的周期间隔以及对“绝地求生”等重度游戏的周期规避。同时基于《剑侠情缘》IP  的衍生品类，如《剑网3.侠肝义胆沈剑心》片尾曲粉丝热度较高。
        云业务：2018  年上半年获得营收887.7  百万元，较上年同期增长55%。第二季度获得营收为468.7  百万元，较上年同期增长54%。营收增量主要来自于移动视频及互联网行业强劲的客户使用量推动。
        办公软件服务及其他：2018  年上半年自办公软件服务及其他确认营收为507.6  百万元，较上年同期增长67%，第二季度确认营收为人民币295.2百万元，较上年同期增长68%。本业务增长主要来自于WPS  Office  个人版增值服务的快速增长，以及WPS  Office  企业用户收入的增长，其中基于个人版增值服务的会员收入增长较为突出。
        投资建议：对于游戏业务，由于上半年的游戏收入贡献仍主要来自于存量游戏，即《剑网3》端游、《剑仙情缘1》手游（2016  年5  月上线）等，《霓裳羽衣》、《剑侠世界2》手游的收入贡献相对乏力，所以整体游戏收入仍主要体现在行业竞争加剧和视频流APP  强势崛起的分流影响。对于预期上线的游戏竞品，在排除发布周期短期影响的前提下，我们认为未来公司整体业务仍存在增速持续改善的空间。对于云业务，由于视频流APP  的强势崛起对视频云的营收贡献是相对积极的，并且随着短视频行业各头部企业的资本投注加码，未来需求仍存在持续向上的趋势，需要提示的风险在于这种基于补贴模式的行业增长很难长期持续。对于办公软件服务业务，我们认为随着后续原创模板内容的持续完善和公司在不同OS  系统的适配完善，仍能保持较为乐观的营收增速。由于在前篇报告中考虑到游戏行业竞态向下产生的消极影响，以及基于视频流需求增长云业务出现的超预期增长，我们分别下调公司2018-2020  年净利润至9.52、14.80、20.30  亿元（人民币），应EPS  为0.53、0.89、1.27  元（人民币。同时基于前期利空的市场大幅调整，当前时点维持“买入”评级。
        风险提示事件：1、游戏行业政策趋严，影响整体行业估值预期；2、游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。3、云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，对云业务盈利性改善产生消极影响。