天风证券-海能达-002583-收入持续快速增长，历尽风雨后的彩虹值得期待-180821

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        事件：公司发布  2018  年中报，上半年收入  30.54  亿，同比增长  66.38%；归属上市公司股东净利润  786  万元，同比下滑  57.22%；同时，公司  2018前三季度业绩预告为  1.27  亿-1.52  亿元，同比增长幅度为  147%~-196%。
        业绩符合预期，收入持续高增长，未来业绩有望持续改善
        公司  2018  上半年营收  30.54  亿元，增速  66.38%，高增长源于：1）海外市场持续快速扩张，海外业务营收  16.14  亿元，同比增长  53%；2）赛普乐和诺赛特并表贡献  6.04  亿元，剔除并表效应，同比增长  39%；3）新产品新增贡献，第三代融合指挥中心、宽窄带融合解决方案实现规模销售；4）OEM  受益高端制造升级，实现  7.7  亿元收入，同比增长  257%。整体来看，数字产品、海外业务、新产品和  OEM  都呈快速增长态势。
        上半年净利润  786  万，同比下降  57%，在此前的预告区间内，符合市场预期，业绩下降主要源于：1）公司收购以及快速扩张市场，管理费用和销售费用较高；2）贷款利息和汇兑损失新增较大财务费用；3）积极应对海外竞争对手诉讼，产生相关费用；4）产品收入结构变化，毛利率有所下滑，但是主营业务毛利率维持稳定。
        同时，公司预计  18  年前三季度净利润为  1.27  亿-1.52  亿元，同比增长幅度为  147%~-196%，意味着公司  Q3  可实现盈利  1.19  亿元-1.44  亿元，也是公司历史上  Q3  季度最好业绩。可见，经历去年短期业绩波动后，公司盈利能力在持续改善。
        费用率下降，受业务结构变化影响毛利率下降，未来规模效应值得期待
        从费用端来看，上半年三项费用仍较高（13.66  亿元），但是费用率为  45%，同比下降  5  个百分点。其中管理费用率为  24%，同比下降  3.3  个百分点；销售费用率  16%，同比下降  6  个百分点；财务费用率  4.85%，同比提升  3.7个百分点。从单季度来看，Q2  三项费用率为  35.15%，环比下降  23.9  个百分点，其中管理费用率  16.62%，环比下降  17.5  个百分点；销售费用率13.86%，环比下降  6  个百分点，财务费用率  4.67%，环比下降  0.44  个百分点。整体来看，公司管理和销售费用的控制初见成效，但财务费用受有息负债和汇兑损失，预计短期  1-2  年仍将维持在高位（预计  2  亿元以上）。
        从毛利率看，上半年整体毛利率  43.82%，同比下降  5.4  个百分点，主要是公司业务结构变化所致，其中  OEM  收入体量增长  257%，达  7.7  亿元，而OEM  除了代工  PCBA，还新增了代料，OEM  毛利率  19.78%，同比下滑了6.3  个百分点。剔除掉  OEM  及其他，公司主营的终端和系统的毛利率为54.3%，同比增长  1  个百分点。
        整体来看，公司扩张市场，收入持续快速增长，研发、营销费用投入大，基建、收购和运营的借款，导致公司短期三费较高。但是，随着公司推进管理变革，采取严控费用战略（控制人员扩张，销售与盈利形成机制考核，ERP、CRM、PLM  等项目的实施），经营效率稳步提升，费用率有望持续下降，未来业绩改善值得期待。
        专网“小华为”经历短期阵痛，不改长期发展趋势。
        我们认为，海能达业绩大幅波动的同时，仍需客观看待行业和公司竞争力。据汉鼎咨询数据，专网通信每年市场规模近千亿，近  3  年预计复合增速在6%左右，未来在宽带化的大趋势下，专网市场空间有望持续快速扩大，这将是一个持续成长的行业。海能达深耕行业  20  年，已成为国内专网领域的龙头。我们认为，分散的市场格局下，公司凭借技术、品牌、渠道、成本和服务响应长期积累的优势，能快速抢占市场，份额持续提升，驱动收入快速增长，在公司开始严控费用的背景下，未来规模效应拐点值得期待。
        投资建议：公司竞争优势凸出，市场份额持续提升，收入呈快速增长态势，看好公司长期发展，期待未来规模效应显现。预计  2018-2020  年业绩为6.04  亿、8.56  亿和  11.37  亿元，18  年  PE  为  27x，维持“买入”评级。
        风险提示：海外扩张低于预期，费用控制不及预期等