东吴证券-七匹狼-002029-线下收入保持较快增长，具备价值底值得长期关注-180822

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        投资要点
        事件：公司公布半年报，2018H1/Q2  公司收入分别同增  13.83%/13.71%至  14.59/5.40  亿元；归母净利分别变化  10.49%/-0.47%至  1.35/0.51  亿元。归母净利润在  Q2  下降由于部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产导致  Q2  所得税率同增  13.6pct  至  29.5%，Q2  税前利润同增  10.1%。
        收入端：线下保持较好增速，线上增速略有下降。（1）线下：受益于对终端门店细分改造效率提升及与万达、宝龙、保利等多家购物中心合作关系推进，公司主品牌  18H1  线下增长达到双位数，在去年约  2000  家门店基础上增加接近  100  家门店。（2）电商：由于整体电商行业增速下降，公司主标电商收入增速在双位数区间，增速略有下降，占主品牌收入依旧在  30%以上。
        毛利率与费用率双升营业利润率稳定，净利率受税率影响有所下滑。由于低毛利产品占比下降、电商毛利率提升，加之  Karl  Lagerfeld  毛利率较高，2018H1  服装主业毛利率同增  2.04pct  至  39.23%。由于期间费用率受销售费用增长影响有所提升，同时资产减值损失下降，营业利润率保持稳定，营业利润同增  17.3%至  1.88  亿。归母净利润在  Q2  同比下滑主要由于部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产导致  Q2  所得税率同增  13.6pct  至  29.5%。
        周转方面：存货周转状况持续改善，现金流由于支付供应商款项增加有所下降。2018H1  存货周转速度继续提升，较去年同期减少  12  天。存货减值方面，18H1  新计提存货跌价准备占存货余额原值比重较上年同期下降明显（从  6.0%下降至  3.7%），反映出良好的库存情况。此外由于销售增长，应收账款周转天数有所上升（由  27  天上升至  37  天）。Q2  经营性现金流-1.38  亿（去年同期-1  亿），主要系（1）18H1  支付较多前期使用票据结算供应商货款的票据到期款(应付票据  18Q2  减少  1.46  亿)；（2）18H1  缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税；（3）18H1  支付了较多的预付货款(预付款  18Q2  增长  1.04  亿)所致。
        盈利预测与投资评级：公司主品牌增速线下及线上均能双位数增长，18年业绩仍可期。同时公司账上资产充裕，具备绝对价值底。在线上业务快  速  发  展  的  情  况  下  ，  预  计  公  司  18/19/20  年  归  母  净  利  润  可  达  到3.50/4.20/4.67  亿元，同比增长  10.7%/19.9%/11.1%，对应当前市值PE14/12/11  倍，同时目前市净率为  0.9  倍（低于  1），考虑到公司目前具备绝对价值，维持“增持”评级。
        风险提示：终端销售不及预期，新品牌运营效果不及预期