中泰证券-四维图新-002405-关注车联网和位置大数据的变现-180822

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        投资要点  
        2018H1  净利增长  35%。2018  年上半年，公司营业收入  9.90  亿元，同比增长18.8%，归母净利润为  1.63  亿元，同比增长  34.5%，扣非归母净利润为  1.35亿元，同比增长  18.2%。非经常损益同比增加  2118  万元，主要是政府项目资助导致。2018Q2  单季度，公司营业收入为  5.37  亿元，同比增长  15.2%，归母净利润为  8992  万元，同比增长  26.3%，扣非后归母净利润为  7891  万元，同比增长  21.3%。公司业绩增长的主要驱动因素：（1）导航和车联网业务持续继续保持稳健增长；（2）芯片业务收入增速保持快速增长，今年同期新增杰发科技  1  月和  2  月并表。公司预计，2018  年前三季度归母净利润为  1.74-2.22亿元，同比增长  10%-40%，芯片和导航业务继续驱动业绩稳健增长。
        业务分析一，导航业务：产品化能力逐步增强。2018H1，导航业务收入为  4.11亿元，同比增长  4.4%，毛利率为  96.6%，同比提升  1.6  个百分点。
        （1）稳定增长。2018  年上半年前装汽车销量增速继续回落，汽车电子相关厂商业绩出现同比下滑。相对而言，公司导航业务仍保持了平稳增长，也体现出公司导航业务发展的稳定性。
        （2）从数据到产品。公司导航业务包括地图数据、地图编译和导航软件。地图数据是公司的传统业务，为  Tier1  或前装车厂提供的数据服务。地图编译体现了公司在导航领域的核心壁垒。导航软件是公司产品化能力的体现。我们认为，从三块子业务演进角度来看，软件产品的占比或将逐步增加。这一方面有利于公司在单车价值量的提升；另一方面有助于公司将自身所具备的数据优势、产品设计能力综合转化为具有竞争力的产品，满足一般客户的通用化需求以及高端客户的深度定制化需求。
        业务分析二，车联网业务：商业变现在即。2018H1，车联网业务收入为  2.37亿元，同比增长  13.0%，毛利率为  59.0%，同比提升  5.1  个百分点。
        （1）产品。车联网业务包括乘用车车联网和商用车车联网。乘用车车联网业务包括  Welink  手机车机互联方案、WeCloud  应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center  系统及云服务、车载硬件。提供从后台内容、动态信息、云端到操作系统的趣驾  WeDrive  全生态车联网服务解决方案。商用车车联网提供同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。
        （2）用户覆盖：为商业化变现打下坚实基础。2017  年公司已经在车联网领域获得一定市场份额，特别是在商用车车联网市场，公司产品覆盖率已经达到50%左右。
        （3）商业变现。2018  年上半年，公司参股大地保险。同时公司公告，子公司中寰卫星接受华泰成长基金、好帮手公司及孙玉国董事的战略投资。交易完成后，四维对中寰卫星的持股比例降为  43.68%。我们认为，本次子公司引进战投主要是为了加快商用车车联网业务的商业化落地。
        业务分析三，芯片业务：新产品逐步放量。2018H1，芯片业务收入为  2.80  亿元，由于新增  1-2  月份的并表，芯片收入同比增长  73.7%。2018H1，杰发净利润为  1.0  亿元。2017H1，杰发收入为  2.27  亿元，净利润为  6920  万元。
        （1）产品演化路径。我们认为杰发芯片的未来演化路径：逐步从现有的中控导航娱乐系统芯片，向车联网芯片，再逐步向智能驾驶芯片方向演进。而且在以上这几个领域，杰发或将逐步获得产品的规模化量产。
        （2）IVI  芯片：市场份额继续提升。2018H1，杰发新一代  IVI  芯片以及第一代车载功率电子芯片出货量持续提升。公司继续保持  IVI  后装市场的领先地位，同时  IVI  前装市场份额继续提升。多个前装车厂项目进入量产阶段。
        （3）新产品：AMP+MCU+TPMS。AMP  去年年底已经量产，今年上半年逐步上量；MCU  有望在下半年逐步进入量产阶段；TPMS  产品的研发在快速推进，我们预计，有望在明年迎来量产。其中，值得关注的是，MCU  是一个通用化的芯片，其不仅适用于车载领域，更加可以应用于工业和消费级市场，市场空间非常广阔。
        业务分析四：高级辅助驾驶系统。2018H1,高级辅助驾驶业务收入为  2006  万元，同比增长  96.1%，体出现较高的成长性。
        （1）ADAS  地图收入高速增长。公司的  ADAS  地图不断在前装车厂带有辅助驾驶功能的新车型中得到应用，2018  年上半年  ADAS  地图产出量翻倍增长。
        （2）高精度地图。公司不断提升  HAD    高精度地图数据采集能力，优化数据制作工艺设计，创新数据更新策略，推动产品升级，并联合宝马、长城、博世、HERE、Mobileye  以及其它机构共同推进基于  HAD    高精度地图数据的技术合作或联调测试。面向  HAD    在全球范围内的应用和拓展需求，公司与  HERE、Increment  P(IPC)/Pioneer、SK  Telecom  共同成立高精度地图产业联盟OneMap  联盟，致力于为全球客户提供标准化的高精度地图产品与服务。公司快速推进高精度定位产品和服务的研发和验证测试。公司自主搭建了基于单省的高精度定位网络，并成功进行了基于高精度定位的自动驾驶和共享单车的厘米级测试。
        业务分析五，位置大数据服务：值得重视的业务。2018H1  位置大数据服务收入为  3841  万元，同比减少  31.9%，我们认为，其主要是由于收入确认时点导致。
        （1）高壁垒。我们认为，位置大数据服务是四维在过去十几年积累的数据价值的体现。该业务壁垒比较高，其不仅体现在数据维度更多，而且体现在四维所能得到数据的实时性。
        （2）多产品。位置大数据服务的核心支撑平台为  MineData  大数据平台。2018年上半年，四维发布  MineData  2.0，作为“数据+可视化+分析研判”的一站式位置大数据服务平台，可为各行业提供平台型行业解决方案。依托该平台，四维推出交警大数据平台  2.0、车辆大数据平台、传感器云平台、四维交通指数平台。
        （3）开放生态。MineData2.0  是一个开放平台，可以为第三方开发者提供底层数据和平台支撑，极大丰富平台的多样性。目前我们看到，谷歌已经对谷歌地图上的  API  数据调用进行了部分收费。地图大数据的商用价值或将逐步体现
        盈利预测与投资建议。我们认为，四维在高精度地图、智能驾驶解决方案、芯片等创新业务领域快速推进。车联网业务已逐步具备商业化变现的基础；位置大数据服务的价值有望逐步体现。我们预计公司  2018-2020  年，归母净利润分别为  4.03  亿元/5.41  亿元/7.05  亿元，EPS  分别为  0.31  元/0.41  元/0.54  元，目前股价对应  PE  分别为  64  倍、47  倍、36  倍。维持“买入”评级。
        风险提示。导航业务进展低于预期的风险；芯片价格竞争加剧的风险，高精度地图业务进展低于预期的风险。