安信证券-中国平安-601318-寿险增长利润释放，零售金控逆势发展-180822

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        ■事件：中国平安2018  年上半年实现营收5348  亿元，归母净利润580  亿元，分别同比增长15%和34%。截止今年上半年，集团总资产、归母净资产分别为68,514  亿元和5160  亿元。中报业绩超预期包括：（1）新业务价值增速转正，主要受益于代理人规模略超预期，较1  季度末增长3.4%，推动内含价值较之年初提升12.4%；（2）平安寿险准备金进入释放周期，上半年利润贡献占比达到58%，成为集团利润增长的火车头；（3）集团个人业务运营利润快速增长28.3%，受益于客户数快速增长达1.79  亿人，同比25.2%，客均营运利润达281  元。同时，我们也看到了隐忧：（1）上半年资本市场波动等因素导致的投资亏损；（2）受金融政策及行业影响，证券和信托等子板块净利润负增长；（3）科技金融板块受到监管政策影响，比如P2P  治理。
        ■营销员规模维持增长，新业务价值增速转正。2018  年上半年公司寿险及健康险业务贡献归母净利润338  亿元（占比58%，YoY+43%），平安寿险实现原保险保费收入2745  亿元（YoY+21%）。受到监管等因素之下的开门红新单保费大幅下滑影响，公司寿险新业务价值387  亿元，同比微增0.2%。
        （1）营销员增长超预期，人均产能有所下滑。在监管从严的背景下，快返型产品的消失以及大单减少，带来人均产能的下降，2018  年上半年公司营销员首年规模保费9453  元，同比下滑24%，不过二季度以来公司致力于改善营销员增员情况，营销员规模环比提升3.4%超预期。在营销员产能下滑的压力下，上半年个险新单保费增速出现11.9%的下滑。我们预计2018  年全年新单保费同比增速将达到3%，新业务价值同比增速约8%。
        （2）产品回归保障，新业务价值率稳增。受到监管从严以及保险公司主动转型等因素的影响，平安寿险2018年上半年产品聚焦以健康险为代表的保障型产品，公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到93.6%，显著高于其他类型产品，新业务价值中长期保障型业务占比达到67%，推动整体新业务价值率达到38.5%，
        （3）死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018  年上半年在924  亿元的新业务贡献推动下寿险及健康险业务剩余边际余额达到7100  亿元，未来剩余边际长期稳定释放。与此同时，上半年平安寿险及健康险内含价值较之上年末提升12.4%，其中新业务价值同在内含价值增量中占比51%。与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。
        ■股票市场低迷，投资收益率下滑。2018  年上半年公司投资资产达到2.58  万亿元（较年初提升5.4%），总投资收益率4%（同比下滑0.9  个百分点），净投资收益率4.2%（同比下滑0.8  个百分点）。上半年上证50  下跌13%，股票市场表现低迷拖累公司投资收益率，而IFRS9  之下公司的公允价值变动损益达到-116  亿元，也对投资收益带来负面影响。我们在保险“灰犀牛”报告中提出，利差益边际变化的主要来源是权益类资产，预计2018  年全年公司受到上半年股票市场影响，总投资收益将在4.6%左右。
        ■产险盈利能力维持稳定。2018  年上半年平安产险实现保费收入1188  亿元（YoY+14%），市场份额达到19.7%，较之2017  年提升0.1  个百分点，同时平安产险净利润同比下滑14%，我们认为主要原因是受到市场环境影响投资表现欠佳（总投资收益率4.2%），以及手续费及佣金支出较高带来的所得税大幅提升。上半年公司提升产险业务的盈利能力和经营效率，综合成本率维持在95.8%，预计2018  年全年产险业务综合成本将保持在95%左右。
        ■综合金融保持稳健发展。（1）平安银行零售转型稳步前行。2018  年上半年平安银行实现净利润134  亿元，同比增长6.5%。其中，零售业务的营收贡献达到51%；我们认为公司零售业务转型维持良好态势，资产质量呈现逐步改善。（2）信托业务回归本源。2018  年上半年信托业务贡献归母净利润16.94  亿元，同比下滑25.1%，公司信托管理资产规模为5772  亿元，同比减少11.6%，事务管理类规模大幅下滑18.8%，主动管理占比逐步增大。（3）券商业绩优于同业。平安证券贡献归母净利润9.56  亿元，同比下滑19.1%，业绩表现仍优于行业平均水平。
        ■金融科技推进零售业务发展。2018  年上半年公司金融科技业务贡献营运利润42  亿元。我们认为金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，推进零售业务发展，各项业务的盈利能力将稳定持续增长。截至2018  年上半年，集团互联网用户量达到4.86  亿，同比提升20%，APP  用户量达到4.2  亿，同比增长46%。
        ■中国平安零售三大核心看点：（1）回归保障，推动死差益增长。2018  年以来，受到监管等因素影响，各家保险公司在年金类产品开门红销售欠佳的情况下，将销售重心转移至保障类产品。中国平安今年上半年长期健康险规模保费同比增长40%，推动新业务价值率增至38.5%。（2）交叉销售与客户迁徙带动客户价值提升。截至2018  年上半年集团有30%的个人客户同时持有多家子公司合同，核心金融公司之间客户迁徙1968  万人次。通过客户迁徙，集团不仅节约了获客成本，还提高了客户粘性。（3）零售优势凸显，保险龙头强者恒强。中国平安在零售方面竞争优势有望越发凸显。一方面平安拥有139  万的高素质代理人，其人均产能优于同业平均水平。另外,中国平安70%的个人客户集中于经济发达地区，客户质量好于同业。
        ■投资建议：维持买入-A  投资评级。预计中国平安2018-2020  年归母净利润同比增速达到30%、26%、22%，EPS  分别为6.33  元、7.97  元、9.73  元，6  个月目标价为78  元。
        ■风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险