西南证券-柳药股份-603368-2018年半年报点评：业绩增速远超医药流通行业，新业务进展顺利-180821

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        业绩总结：公司发布2018年半年报，2018年上半年实现营业收入55.2  亿元（+24.2%）、归母净利润2.6  亿元（+33.3%）。
        业绩符合预期，各业务增长趋势良好。公司增长主要缘于各业务的放量速度加快：1）供应链延伸项目中的优先配送权在广西省的新一轮标期切换中得到体现，上半年公司医院销售业务实现销售42  亿元（+25.9%）。2）桂中大药房上半年新开门店达80  家，已拥有350  家直营药店，2018  上半年药品零售业务收入5.7亿元（+49.2%）。3）医疗器械销售实现2.2  亿元收入（+89.4%），柳润医疗已完成设立取得营业执照，业务进展顺利。4）仙茱中药厂产能释放进展顺利，工业板块实现营业收入4854  万元（+174.2%），逐步形成新的利润增长点。
        已签订供应链延伸项目协议医疗机构达59  家，将进一步扩大市场份额。1）公司着力打造供应链延伸服务，截至2018  年中已签订项目协议的医疗机构达59家，合作的医疗机构也按照计划逐步实施项目相关建设；2）医院供应链延伸服务项目的推进将提升公司与医疗机构的粘性，公司未来有望凭借与医疗机构的高粘性获得更高的市场份额；广西医药流通市场竞争格局良好，公司与国药一致市占率均在30%左右，随着两票制的执行及公司供应链延伸项目的推进，认为公司未来3-5  年市占率有望达到50%以上。
        产业链延伸酝酿长期增长点，DTP  药房、中药饮片、器械/耗材将逐渐释放业绩。公司积极推进围绕医院市场的产业链延伸。1）DTP  业务布局处方外流。桂中大药房已拥有DTP  药房49  家。除原有DTP  药店外，公司将逐步将医院周边药店纳入DTP  业务发展，计划2018  年新增10  家。2）仙茱中药已着手生产经营工作，产品通过公司逐步在医疗机构、零售药店铺开，已实现盈利。此外，公司参与设立的健康产业并购基金已实施对广西万通制药的收购，为未来企业业务领域拓展奠定基础。3）广西省器械耗材市场分散，公司携手润达医疗，设立子公司整合IVD  流通市场。认为公司进行纵向、横向全产业链延伸将丰富公司产品线，后续有望借助其供应链平台快速放量，盈利能力将提升。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为2.07  元、2.69  元、3.52  元，对应估值分别为15  倍、12  倍、9  倍，估值相对医药商业可比公司处于较低水平。由于公司为民营体制，区域医疗资源丰富，未来产业链延伸能力极强，内生增速相对同业更快，维持“买入”评级。
        风险提示：利率上行风险，新业务推进不及预期风险。