华创证券-好莱客-603898-2018 年中报点评：业绩符合预期，渠道拓展量质齐升，橱柜新业务渐次展开-180821

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        事项：
        公司公告2018  年中报，18H1  实现营收9.03  亿元，同比增长25.69%；归母净利润1.81  亿元，同比增长67.15%；扣非后归母净利润1.27  亿元，同比增长30.36%，其中，Q2  单季度实现营业收入5.58  亿元，同比增长22.57%；归母净利润1.45  亿元，同比增长74.85%，报告期间因子公司收到0.45  亿元政府补助，业绩符合预期。
        评论：
        衣柜主营业务快速增长，橱柜新业务开展市场反响良好。2018H1  公司有效开展橱柜及大宗渠道新业务，系未来收入新增长点。2018H1  公司整体衣柜及配套家具收入8.81  亿元，同比增长24.99%，主营业务增速较快，产、销量同比均增超24%，库存减少，销售局面向好。橱柜新业务营收192.79  万，橱柜事业部已收到超200  个经销商的上样申请，样品覆盖率有望在下半年进一步提升，同时13  套橱柜新品已开发完毕，下半年仍将有批量新品面世。另一新业务大宗用户渠道有业务开展，定制木门将作为公司未来重要增长点之一。橱柜、木门将沿用与衣柜一体化的展示与销售方案，有望成为未来有力的新增长点。
        经销商量质齐升，终端销售业绩极佳。1）量提。2018H1  公司净增加经销门店超过140  家，截至报告期末公司经销商约1100  个，经销商门店接近1700  家（含装修）。18H1  经销渠道营收占比94.64%，较2016  年上升0.77pct。18  年加速拓展渠道，全年计划新增门店约300  家，翻新店面约300  家，积极开拓空白领域。2）质升。公司对省会城市经销商进行优化调整，目前A  类城市经销商调整接近尾声，经销商优化带来的业绩提升效应开始逐渐释放，  18H1A  类城市经销商收入同比增长约40%，10  个A  类城市同比增长超过50%。同时，同店客单值、订单量均有所提升。18H1  公司订单平均客单值提升超过10%，经销商同店（存续时间超过1  年的门店）销售金额同比增长超过15%。
        H1  毛利率上行、费用管控良好、政府补助共助净利高增。18H1  毛利率为39.28%，同比增长0.98pct，  18Q2  毛利率为39.56%，较18Q1  环比提升0.72pct。18H1  公司销售、管理费用率有所上涨，销售费用率上升0.09pct  至15.13%，主要系宣传广告费用的提升；管理费用率上涨0.35pct  至6.75%，主要系研发投入加大，研发支出同比增加41.75%；财务费用-0.23  亿元。18Q2  单季来看，销售、管理费用率环比均有较大幅度下滑，分别下降5.53pct、4.08pct。受益于毛利增长、费用管控、子公司湖北好莱客收到政府补贴4514  万元，18H1净利率高达20.06%，同比增长5.02pct，扣除政府补贴后净利率15.06%，同比增长0.02pct。
        新业务、新渠道助“量”增长，经销商优化、信息化改革提升生产效率、人均效能提升助“质”抬升，我们预计2018-2020  年净利润分别为5.01、5.99、7.12  亿元，对应当前市值PE  分别为13.5、11.3、9.5  倍，看好公司渠道扩张与优化，新业务借力品牌效应高速发展，首次覆盖给予“强推”评级。
        风险提示：经销商、新业务拓展不及预期，定制家具行业格局发生重大变化。