国金证券-教育行业：民生教育公告拟收购云南滇池学院，自证高校外延并购逻辑持续！《送审稿》本意在于规范，而非禁止和限制-180821

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        事  件
        8  月  20  日交易时间后，民生教育（HK.01569）公告拟通过全资子公司民生职业教育收购励德集团  51%股权，从而收购云南滇池学院，对价为  5.825  亿元，此外，民生职业教育将代励德香港支付偿还  2.31  亿元的债务。民生教育下属子公司拟收购励德集团  51%股权，并托管其  49%股权，实现滇池学院  100%的利润以管理费形式并表。此外，协议生效起第  4、第  5  周年内，民生职业教育需售出一项期权给予励德集团，使励德集团有权出售其剩余  49%股权，行权价格不得超过行权日近三月内公司平均静态市盈率的  85%（无论任何不能超过  25x  市盈率），若计算价格低于  9.815  亿元，则以  9.815  亿元为行权价。
        评  论
        ①《送审稿》的政策精神，并不影响高校上市公司收并购。民生教育此次拟收购励德国际教育集团有限公司51%股权并开始对滇池学院委托管理安排及获得滇池学院  100%净利润的公告，印证了高校板块收购兼并实现快速扩张布局的行业逻辑并没有发生变化。一方面，高校板块可以选择为营利性学校，不受兼并收购、加盟连锁、协议控制等的限制，送审稿中受到争议较大的条目实际对高校公司影响有限，而对于营利性学校的土地成本和有效税率上升的影响并无任何超预期的地方，对于学校土地和税收的优惠地方政府会根据各地具体情况进行细化，仍存较大空间，同时学校可以通过提供高质量的教育服务，适当提升学费去抵消部分影响。另  一  方面，我们认为《送审稿》精神本身主要目的在规范，而不在禁止。  ②《送审稿》第七条体现的政策精神，有助于推动独立学院的转设及高校收并购。送审稿第七条中“公办学校参与举办的民办学校应当具有法人资格，具有与公办学校相分离的校园、基本教育教学设施和独立的专任教师队伍，实行独立的财务会计制度，独立招生，独立颁发学业证书”，实际上对于依靠公办高校的独立学院提出了要求，截止  2016  年全国仍有  266  所独立学院，而很多独立学院办学设施和学校管理落后，没有独立的校园和师资团队。这一条对于现存没有独立运营条件的独立学院需要及时做出选择，这将提高独立学院出售意愿，并增加独立学院转设为纯民办高校的机会，也有望对于高校板块收并购进程产生有一定正面影响。
        投  资  建  议
        我们认为《送审稿》本意并非限制民办学校的发展，学校类公司估值处低位，建议积极关注。本次送审稿相较4  月  20  日教育部发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》有较大变化，主要是受到教育部对外公开征求意见环节的影响。我们认为，送审稿整体仍然体现了国家在鼓励促进民办教育发展的大方向上，强调对民办教育实施分类管理，并加强监管的态度。目前诸多教育上市公司、教育学会、行业专家、民办学校等相关方均收到司法部的征询意见函，并在积极进行意见反馈。我们认为，《送审稿》的本意，在于规范，而并非限制民办学校的发展，本次民生教育拟通过收购励德集团并获得滇池学院收益权也印证了这一点。《送审稿》对高校&高中&幼儿园等可转为营利性的板块的影响有限。即使以最坏情况考虑，即相应增加税率，并对划拨土地和政府补助可能有所影响，需要注意的是，对本身公司自有的教育用地没有直接影响，而教育用地通常价格远低于同地区商业用地，且采取  30-50  年的摊销，实际对净利润影响较小，同时，我们认为，营利性学校在学费上弹性更大，也会对冲负面影响。而对于小学初中部分，我们预计仍可通过技术设计实现上市公司层面利润。
        民生教育本身拟收购公告，证明了民办学校可转为营利性的板块的投资并购实际上受影响是较小的，高校&高中等板块的收并购逻辑仍存。自  2018  年  8  月  10  日发布送审稿以来，市场反应激烈，港股教育公司跌幅达  30-40%，高校和  K12  板块均受到巨大影响，截止  2018  年  8  月  21  日，对应  FY18  的预计  PE，高校板块中民生教育、中国新华教育、新高教集团、中教控股，希望教育为  12x、15x、21x、27x，28x，而预计这  5  家高校公司对应  2019  年的  PE  分别为  11x，12x，16x，21x，19x。K12  板块（18.8.31  之后即为  FY19）中枫叶教育对应19  财年的估值仅有  15x，我们认为现在学校类上市公司估值已处低位，建议积极关注。
        风  险  提  示：民促法送审稿公开征求意见结果存不确定性；实施细则未完全落实；拟收购尚未完成仍存不确定