东方证券-新经典-603096-中报点评：多重因素致上半年业绩平淡，持续看好中长期价值-180821

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        2018  上半年，公司实现营业收入4.45  亿元（YoY-3.2%）；归母净利润1.09  亿元（YoY+0.97%）。受多重因素影响，业绩表现较为平淡。
        核心观点
        收入端：税收政策、业务剥离、同期高基数等因素导致上半年收入下滑。2018H1  收入下滑主要受到以下三个因素的影响：（1）2017  年同期受渠道拉动及爆品（东野圭吾系列，《人民的名义》等）共同作用，基数较高。（2）继续剥离图书分销业务，分销业务收入同比下降70.2%。（3）增值税优惠政策至6  月中旬落地，影响上半年铺货及推书节奏；经营现金流净额为负亦受到此因素影响，图书免税政策滞后导致公司部分销售商品未完成结算。
        盈利能力：毛利率大幅提升，大力投入导致费用率阶段性上行。2018  年上半年，公司毛利率为48.2%，同比提升5.4pct；综合净利率同比提升1pct至25.3%。毛利率提升得益于部分优质图书提价及公司优秀的成本控制能力。费用率提升主要由股权激励摊销费用增长、对人员以及PAGEONE  的大力投入导致。预计随着优质图书持续提价、码洋规模扩大、品牌效应增强，公司盈利能力有持续提升可能。
        国内版权图书、少儿图书有望成为后续亮点。上半年，公司新增自有版权图书138  种，其中《假面山庄》、《偶遇》、《勇气》、《黎明之街》等图书先后登上各类图书榜单；《解忧杂货店》、《百年孤独》、《窗边的小豆豆》、《平凡的世界》等经典老书持续位列畅销榜前列。从2017  年开始，公司陆续推出余华、王小波等国内重量级作家的著作，2018  年上半年《活着》、《一只特立独行的猪》已经成为畅销榜常驻图书。公司于一季度将少儿图书的发行团队独立运营，由北京爱心树文化有限公司负责少儿图书的发行相关业务。国内版权图书、少儿图书有望成为后续亮点。
        财务预测与投资建议
        受税收政策等因素影响，我们下调2018-2020  年EPS  至2.09、2.62  和3.32元（原预测分别为2.31、2.87  和3.62  元），采用FCFF  估值方法，目标价80.08  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        优质内容供应不足，自有版权图书收入增速不及预期，业绩增速不及预期