光大证券-宁夏建材-600449-2018年中报点评：量跌价增，营业外因素助力增长-180821

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        ◆报告期内业绩同比增长26.1%，EPS  0.30元  
          上半年公司实现营业收入16.9  亿元，同降16.9%；营业利润1.7  亿元，同降7.6%；  归属上市公司股东净利润1.4  亿元，同增26.1%，EPS  0.30  元；单2  季度营业收入13.5  亿元，同降10.6%，归属上市公司股东净利润2.3  亿元，同增33.9%，EPS  0.48  元。    1-6  月宁夏固投和房投增速分别为-18.3%和-21.0%；甘肃固投和房投增速分别-10.8%和2.8%；投资端增速下滑，区域内重点项目开工不足，影响水泥需求。
        宁夏水泥产量204  万吨，同降21.1%；高标水泥均价327.5  元/吨，涨幅14.7%；甘肃水泥产量1599.6  万吨，同降7.0%；高标水泥平均价格376.3  元/吨，涨幅6.5%。水泥价格虽有所上涨但销量下降影响更大，致使营业收入下滑，公司通过成本管控和优化带息负债结构等方式，实现业绩的较快增长。  
        ◆价格上涨带来毛利率提升，销量下滑致使费用率上升  
        报告期内公司综合毛利率35.6%，同比提升7.9  个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为10.4%、12.4%和1.2%，分别同比变动1.0、5.2  和-0.9  个百分点；期间费率24.0%，同比上升5.3  个百分点。单2  季度，公司综合毛利率39.1%，同比提升6.6  个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为10.1%、6.8%和0.8%，分别同比变动0.9、0.5  和-0.6  个百分点；期间费率17.7%，同比上升0.8  个百分点。    报告期内公司销售水泥  568.25  万吨，同降23.4%。吨产品综合价格297.4  元，较去年同期上升23.2  元，同增8.4%；吨产品综合成本191.5  元，去年同期下降6.6  元，  同降3.4%；吨毛利105.9  元，同升29.8  元；吨三费77.0  元，同升20.9  元；吨产品净利25.1  元，同升9.9  元。环保趋严致使水泥价格上涨，叠加降本增效，公司毛利率水平显著提升；带息负债总额减少，利息支出下降，公司财务费率下降；销量下滑致使公司管理费率大幅提升，整体费用率上升；此外，公司营业外收支净额同比去年增长明显。    
        ◆盈利预测与投资建议  
        公司业务主要布局宁夏、甘肃等区域且市占率较高。区域市场需求不足导致产品销量下降，公司营收下滑；虽受益于环保趋严水泥价格上涨和成本管控较优，产品毛利率大幅提升，但费用率提升亦较为显著，营业利润同比下滑。后期关注区域基建重启和"两材合并"背景下资产整合预期。我们下调公司的盈利预测，2018-2020  年EPS  分别为0.86、0.98  和1.10  元（原预测0.93、1.09、1.15  元），目标价10.30  元对应12  倍PE  水平，维持"增持"评级。    
        ◆风险提示：水泥行业下游需求不及预期；煤炭价格大幅上涨风险。