国金证券-消费行业角度盘点宏观消费系列二：高端消费受制于国内信贷，博彩中场及免税或受益供需改善-180821

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        基本结论
        传统旅游场景板块中国内游人次及收入增速多年维持  10%以上的水平，2018  年上半年国内游人次及收入增速分别达到  11.4%和  12.5%，重点旅游城市的接待情况乐观，城市景气度有一定的分化；出境游人次  0.71  亿人次/+15%，港澳及出国游增速均有所回升，出国游增速达到  17%，航司数据中国际航线的数据持续向好，海外旅游目的地的内地游客人次增长，市场复苏迹象明显。三大航及四大航数据  6-7  月增长显著，国际线路热门，综合铁路、水运、公路和航司客运量数据来看国内人口流动性增量缩小，航线客运量增速相对稳定。随着国内经济增速放缓及固定资产投资下降后商务出行频次下滑，交通方式中提升出行效率的航空及铁路中的高铁部分增长较快。
        通过博彩收入及  VIP  收入与地产价格、社融规模、PPI  和国内信贷同比等宏观数据进行相关性检验，我们得出了一个与市场不同的结论：在剔除一些异常值后，博彩收入增速尤其是  VIP  收入增速的峰值到达时间在社融规模和  PPI  变化之前，而地产价格变化略超前  VIP  收入增速约  3-6个月时间，而地产价格变化背后由于国内信贷规模改变。观察信贷规模与博彩收入增速来看结论为：国内信贷的规模宽松与否将决定博彩收入增长情况，博彩板块并非仅为消费后周期板块。博彩行业作为高端消费的代表对于经济的敏锐度较强，博彩板块的收入增长情况将先与消费数据和社融规模变化出现转变，而从信贷政策变化后传导到企业资金和地产价格，博彩板块将随之出现变化，约  1  年的滞后期。整体高端消费板块来看博彩板块兴起的时间点与国内白酒、免税、白酒及汽车等高端品类的复苏存在一定的重合（2016  年四季度）。从博彩与高端酒店、奢侈品消费及宝马销量的数据来看国内的高端消费品会先于博彩感知内地经济的变化，主要由于博彩中的VIP  业务存在信贷操作和杠杆效应。
        高端VIP  业务与内地经济紧密相连，经济承压和人民币贬值大背景下高端VIP  增速将趋缓，考验企业对于中场及  VIP  的经营能力，首选经营能力得到验证的博彩龙头。中场业务中长期成长逻辑仍在，供需变化带动中场业务增速持续高增长，同时其他高端消费中的渗透率较低的细分领域仍存在结构性优化机会：澳门博彩收入中  VIP  占比约为  56%，中场业务占比约为  39%，由于  VIP  业务中存在中介人分成（约占  VIP收益的  40%），中场业务EBITDA率约为  40%，VIP业务  EBITDA率约为  15%，在博彩  VIP业务规模受到内地经济影响下运营商能够通过运营实现利润的稳定增长。中场业务与澳门大众游客增速相关性强（内地游客占比  68%），随着基建交通改善、酒店供给变化以及澳门消费群体和方式的变化。中场业务中长期成长逻辑仍在，供需变化带动中场业务增速持续高增长。同时高端消费板块中的渗透率相对较低的细分板块仍能够实现超出行业增速的优异表现，建议关注旅游板块中的免税及其他结构性优化的板块。
        风险提示：
        2018  年下旬宏观消费数据持续下行；房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应；人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。