西南证券-桃李面包-603866-2018年中报点评：市场投入力度加大，厚积而薄发-180822

《西南证券-桃李面包-603866-2018年中报点评：市场投入力度加大，厚积而薄发-180822（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《西南证券-桃李面包-603866-2018年中报点评：市场投入力度加大，厚积而薄发-180822（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        事件：公司发布2018年中期报告，实现收入  21.7  亿元（同比+19%），归母净利润2.6  亿元（同比+44%）；18Q2  实现收入11.8  亿元（同比+18%），归母净  利润1.5  亿元（同比+38%），业绩符合预期。
        收入：上半年部分地区收入增速放缓，下半年有望改善。（1）成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，预计东北地区上半年增速为15%左右，未来随着销售网络不断细化，东北地区有望保持双位数增长。（2）高成长区域：市场投入加大，收入增速有望改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北等地区收入增速阶段性放缓，哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长，随着基数的扩大，收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，下半年收入有望恢复较快增长。（3）新区域：江浙沪步入正轨，华南持续减亏，新市场下半年表现可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位，随着市场投入力度加大，预计上海地区下半年有望实现收入高增长。东莞工厂上半年实现收入1.3  亿元，亏损约1200  万元，二季度持续减亏，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，2018  年华南市场有将保持高速增长，且大幅减亏，预计下半年有望实现单月盈利。
        盈利：提价+产品结构升级，盈利能力持续提升。（1）毛利率：公司上半年实现毛利率39.3%，同比提升约4  个百分点，主要受益于产品结构升级和提价。公司高毛利产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好，收入占比不断提高，增强盈利能力；此外去年7  月份公司针对成熟市场、成熟产品直接提价对毛利率拉动也较为明显，平均提价幅度在3%左右，销量增长贡献15%左右增速。（2）费用：随着公司市场投入力度的加大，销售费用率提高，上半年销售费用率为21%，同比提升1.9  个百分点，主要是物流车辆、人员增加带来产品配送费和人工成本提升。（3）净利润：短期来看，受益于低基数、提价及产品结构提升，公司上半年归母净利润增速远高于收入增速；长期来看随着产品结构持续优化、均价提升以及规模效应逐步释放，公司盈利能力有望不断提高。
        工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17  个地区建立了生产基地，天津、重庆、东莞等工厂产能利用率有望持续提升，武汉、山东工厂在建，江苏工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。
        盈利预测与投资建议。随着工厂建设、渠道下沉持续推进，公司收入和利润水平有望保持稳定增长，预计公司2018-2010  年EPS  分别为1.38  元、1.66  元和2.0  元，对应PE  为39  倍、33  倍和27  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。