华创证券-曲美家居-603818-2018年中报点评：渠道稳步优化扩张，海外收购项目费用、股权激励费用、北京旗舰门店改造致利润承压-180821

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      事项：    
        公司公告2018年中报，18年H1实现营收9.73亿元，同比增长10.32%；归母净利润7047.61万元，同比下降33.33%；其中，Q2单季度实现营业收入5.79亿元，同比增长7.33%；归母净利润4245.48万元，同比下降47.45%；扣非后归母净利润4115.41万元，同比下降48.63%。      
        评论：    
        渠道扩张加快，收入稳定增长：公司订单销售持续增长，18年H1实现营收9.73亿元，同比增长10.32%，Q2单季度实现营业收入5.79亿元，同比增长7.33%。渠道方面，在你+、B8、居+、高端四大事业部运营下，新店扩张和老店优化双管齐下，截止2018年6月30日，公司共有983家门店，较2017年末净增长108家。其中：经销商专卖店净增长106家至967家，包括103家大型你+生活馆，43家居+生活馆，276家B8定制独立门店，545家迷你你+生活馆（成品店改造）及高端品牌独立店（万物+凡希）。直营门店数达到16家，净增长2家。除成品大型独立店和成品小店，各类型门店都实现净增长。    受海外并购费用影响，销售费用率、管理费用率双升，净利润承压：18年H1毛利率为36.89%，同比下降1.41pct，其中18年Q2毛利率为37.31%，较18年Q1环比上升1.04pct，较17年Q2同比下降1.38pct。变动系直营店面北五环店面、北四环店面样品清理及人工成本上涨所致。
        同时，18年H1销售费用为1.66亿元，同比增加27.01%，主要是广告宣传服务费、租赁费增加导致；管理费用为1.03亿元，同比增加49.08%，主要是研发收入（增长899万元）、股权激励成本（增长771万元）、收购相关咨询服务费（服务及中介机构费用增长682万元）增长所致。销售费用率上升2.25pct至17.09%，其中Q2销售费用率较Q1下降0.64pct，较17年Q2上升5.09pct；管理费用率上升2.77pct至10.65%，其中Q2管理费用率较Q1增长0.93pct，较17年Q2上升3.51pct。18年H1净利率为7.22%，较17H1下降4.76pct。18年Q2净利率7.31%，较17Q1上升0.23pct，较17Q2下降7.67pct。公司18Q2现金流状况良好，18年Q2经营活动产生的现金流量净额为9216.7万元，同比增长4.5%。    
        产能升级&大店布局&家装探索，"新曲美"持续推进：生产端，拥有完整的产品矩阵，定制&成品&软装全覆盖。持续推进各工厂制造升级，沙发、板木、板式、实木各类工厂均实现了降本增效；渠道端，深耕体验馆模式，在八大系列全面展示的基础上，结合OAO平台的情景空间体验，提升公司的服务质量，获客能力更强。2018年以来，曲美积极探索家装业务，引入京东作为战略合作商，打造曲美家装业务体系。借助京东强大的物流能力和家居饰品SKU管理能力，整合家装、家具和家居软装产品，为消费者提供家装全生命周期的服务内容，真正实现拎包入住。曲美整装业务首先在北京直营店进行试水，首家门店预计将于2018年9月下旬开业。我们预计2018-2020年净利润分别为3.39、4.45、4.93亿元，对应当前市值PE分别为12.3、9.4、8.5倍，维持"强推"评级。    
        风险提示：渠道拓展不及预期风险，房地产市场波动风险