西南证券-碧桂园-2007.HK-2018年半年报点评：业绩增速超预期，追求有质量的高增长-180821

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        投资要点
        事件：公司发布半年度业绩，2018  年上半年实现营业收入  1318.9  亿元（+69.7%)，实现归母净利润129.4  亿元（+72.5%）；宣布派发中期股息每股18.5  分（+77.4%），派息总额占核心净利润总额的31.0%。
        业绩增速再超预期，结算毛利率稳中有升。此前公司在8  月6  日预告业绩增幅将超过50%，而中报业绩增速超过70%。业绩超预期的主要原因是报告期内结算面积同比大幅增长以及毛利率持续提升，公司上半年销售毛利率较去年同期提升4.5  个百分点至26.5%。考虑到公司销售单价稳步提升而新增土地楼面价均低于2500  元每平方米，未来毛利率缓步增长趋势或将延续。报告期末，公司已售未结转货值约7700  亿元，下半年预计交付2200  亿元，业绩确定性强。
        销售有望维持高增长，回款率为业内领先。上半年公司实现销售金额约4125亿元人民币，销售面积约4389  万方，同比分别增长42.8%和36.1%，其中权益合同金额3108  亿，权益比为75.4%。预计公司2018  年下半年推盘量约7000亿，其中5000  亿为新增推盘，如果按上半年70%的去化率推算，全年销售额或超8000  亿，相比2017  年增长45.2%。
        保持低成本拿地方针，拿地力度持续强劲。2018  上半年公司新增土储建筑面积约8478  万平方米（+66.8%），总代价约人民币2242  亿元（+32.9%），其中权益建筑面积约为6008  万平方米，平均地价2387  元/平方米，仅占当期销售价格9398  元/平方米的25.4%。上半年拿地销售比约1.9，拿地依旧积极，其中一二线城市新增拿地代价占权益拿地金额的40%。公司总土储充沛，报告期末国内总土储备约3.64  亿平方米，其中未售货值约2.81  万亿元，此外公司拥有潜在土储货值约1.8  万亿，为未来业绩增长提供有力保障。
        融资成本稳定可控，可支配资金充裕。在合同销售同比增长42.8%的情况下，报告期末，公司净负债率和加权平均借贷成本仅为59.0%和5.8%，融资成本略有上升，分别较2017  年底上升了2.1  个百分点和0.5  个百分点，但依旧处于可控区间，今后公司将继续将净负债率控制在70%红线以下。
        盈利预测与评级：预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.68、2.23  和2.62  元，当前股价对应的动态市盈率分别为6、5  和4  倍，考虑到公司周转速度或降低，我们给予2018  年8  倍估值，对应目标价15.45  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：三四线棚改低于预期、去杠杆压力持续加大。