西南证券-千禾味业-603027-2018年中报点评：调味品增速放缓，期待餐饮渠道发力-180822

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        投资要点
        业绩总结：公司发布  2018年中期报告，上半年实现收入  4.8  亿元，同比-0.3%，归母净利润1.35  亿元，同比+79.8%，扣非净利5966  万元，同比-15.8%；其中18Q2  实现收入2.3  亿元，同比+2.6%，归母净利润2553  万元，同比-32.5。
        .  调味品业务微增，焦糖色下滑，整体增速放缓。18H1  公司调味品业务实现收入3.85  亿，同比+3-4%左右；焦糖色收入9300  万，同比下滑15%。分产品看，酱油、醋、料酒分别实现收入2.6  亿元（+3.5%）、8277  万元（-7%）、2545  万元（+20%），头道原香依旧是公司主力系列，以鼎鼎鲜为代表的高鲜类酱油呈现比较快的增长态势，在公司战略上沿着零添加+高鲜两个方向发力；分区域看，西南、华东、华北、华南、华中、东北、西北收入增速分别是-7%、+30%、+45%、+13%、+36%、+41%、+56%。西南地区中电商实现收入3300  多万，接近去年全年收入，同比+135%，全年预计收入有望翻番；西南传统KA、流通渠道收入下滑7%左右，主要原因：1）去年同期基数较高；2）17Q4  备货太多透支了18H1  部分业绩。公司Q2  重启全国市场招商，西南外市场继续保持较快速增长。
        .  毛利率保持平稳，股权激励带来的管理费用增加影响利润。1、公司H1  整体毛利率43.5%，同比基本持平，提价和产品结构优化带来的毛利率提升部分被货折政策中和（18  年起公司对汇鲜堂的费用支持改为货物折旧，增加成本影响毛利）。2、销售费用+6.7%，广告促销费用下降，但公司H1  招募较多销售人员导致职工薪酬有所提升。管理费用+20.3%，主要是股权激励带来的股权支付762万。三费率同比+3pp  至27.7%，在一定程度上影响利润。
        .  加码餐饮渠道，股权激励业绩目标压力下下半年业绩有望好转。1、公司目前已成立餐饮事业部，由具有丰富餐饮运营经验和渠道资源的团队负责，下半年公司将发力餐饮渠道，挖掘新的收入贡献点。2017  年公司餐饮渠道贡献收入仅为2000  万，占比不足3%，对比海天厨邦有较大提升空间。2、公司可转债已募资到位，新一轮产能建设也将在明年进入释放期。同时公司也在股权激励方案中制定了年度的达产目标，上半年增速低于预期，期待下半年在目标压力之下业绩有望好转。
        .  盈利预测与评级。因中报业绩略低预期，出于谨慎考虑调整盈利预测，预计2018-2020  年收入分别为10.2  亿、11.6  亿、13.4  亿，同比+7.6%/+14.2%/+15%，EPS  分别为0.63/0.56/0.68  元，对应PE  分别为30X、33X、28X，下调至“增持”评级。
        .  风险提示：原材料价格或大幅波动，产能释放或不及预期。