国海证券-好莱客-603898-半年报点评：品类多元化加速推进，新店、同店稳健增长-180821

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        事件：
        公司发布了2018  年半年报，2018  年上半年公司实现营业收入9.03  亿元，同比增长了25.69%；归属于上市公司股东的净利润1.81  亿元，同比增长了67.15%；扣非后归母净利润1.27  亿元，同比增长了30.36%。2018  年单Q2  实现营业收入5.58  亿元，同比增长了22.68%，归母净利润1.46亿元，同比增长了76.07%；扣非后归母净利润0.99  亿元，同比增长了27.85%。相较于2018Q1  来看，单Q1  公司实现营业收入3.45  亿元，同比增长了30.89%；归母净利润0.36  亿元，同比增长了38.41%；扣非后归母净利润为0.28  亿元，同比增长了40.08%。由此可见，就单Q2  来看，收入增速有所放缓，主要由于4  月份个位数增长的拖累，但5-6  月份恢复性增长趋势较好。且2018  年单Q2  的非经常性损益占比相对较高，主要受0.46  亿元政府补助的影响。
        投资要点：
        同店增长持续提升，新店扩张稳步推进。2018H1，公司平均客单值的同比增速超过10%，从经销商同店销售金额的增长情况来看，已超15%。这主要得益于原态产品的大力推广、经销商渠道调整效果显现、品牌营销活动的大力推广。从原态产品的销售占比来看，公司2018H1原态产品销售面积平均占比约30%，A  类城市连续第4  个季度占比超过50%。从经销商渠道的调整效果来看，A  类城市经销商收入同比增长了40%，10  个A  类城市取得同比超过50%的收入增长。从品牌活动营销方面来看，公司策划了包括春节开门红预售、315  全国百城联动、426  世界无醛日全明星抖音推广、616  原态公益等一系列营销活动，从而推动品牌曝光度的提升。从新店扩张的角度来看，2018H1，公司净增加经销商门店超过140  家，截止目前为止公司拥有1100  家经销商以及1700  家经销商门店。由此可见，公司在新店、同店双轮驱动的共同作用之下，实现收入的稳健增长。2018H1  收入25.69%的增速可拆分至新店和同店维度来看，分别对应10%和15%左右。
        公司毛利率稳中有升，期间费用率控制状况良好，从而推动净利率的显著提升。2018H1，公司毛利率40.45%，同比提升了1.17pct，主要得益于公司材料利用率的提升、生产出错率的降低、原材料平均采购价格的优化、人均效能的提升、制造费用的合理管控以及原态板收入占比的企稳。公司2018H1  的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别对应15.13%、6.75%和-0.23%，期间费用率合计为21.65%。相较2017H1  的期间费用率21.27%来看，同比提升了0.38pct。充分考虑0.46  亿元的政府补助因素之后，2018H1  的净利率为20.06%，相较于2017H1  的15.09%，同比提升了4.97pct。由此可见，公司具有较强的成本管控能力及费用管控能力，从而使得盈利能力稳步提升。
        产品线不断丰富，定制木门和定制橱柜推进状况良好。2018H1，公司橱柜事业部已接受来自全国超200  个经销商上样的申请，样品覆盖率在下半年有望继续提升。并且13  套橱柜新品已开发完毕，下半年仍有批量新品面世。就定制木门而言，公司目前拥有97  款平口门，24  款T  型门，56  款护墙板，未来定制木门业务将成为公司新的增长点之一。由此可见，应对地产下行周期，公司通过多品类战略，一方面给公司带来新的收入增长点，另一方面通过橱柜、定制木门业务为衣柜业务进行导流，从而推动客单价的加速提升。
        盈利预测和投资评级:  我们预计公司2018-2020  年的EPS  分别为1.40  元、1.82  元、2.39  元，对应的PE  分别为15.72  倍、12.07  倍、9.19  倍，看好公司2018  年渠道扩张加速之后，品类多元化程度提升以及信息化水平提升之后所带来的加速成长。考虑当前公司具有较高的业绩估值比，维持对公司的“买入”评级。
        风险提示：地产因素导致订单数大幅下降的风险、新业务拓展情况低于预期的风险、同店业绩增长低于预期的风险、新店扩张增速低于预期的风险以及公司项目建设及投产进度不达预期的风险。