东方证券-三棵树-603737-工程端持续发力，半年报高速增长-180821

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        事件描述：公司发布半年度报告，上半年实现营业收入13.26  亿元，同比增长31.59%，实现净利润0.59  亿元，同比增长46.27%。第二季度实现营业收入9.37  亿元，同比增长39.41%，净利润0.67  亿元，同比增长25.65%。
        核心观点
        Q2  超预期增长，与地产开发商合作拉动工程漆份额快速提升。公司Q2  营收9.37  亿元，环比Q1  增长140.87%，实现历史单季最高营收。其中家装漆实现收入1.98  亿元，同比增长14.77%，环比增长37.54%。工程漆实现收入4.75  亿元，同比增长47.52%，环比增长205.34%。我们认为，公司今年新增马上住服务授权网点221  家，成交单达近1.8  万单，同比去年翻了4  倍多，奠定了家装漆持续增长的基础。而工程涂装平台的搭建及与地产开发商的合作则加速了工程漆的发展，拉动份额持续提升。我们看好公司未来工程与家装漆持续发力，高速增长，份额实现快速提升。
        家装漆稳定出货价格持续提升，工程漆大幅出货价格稳中略降，整体毛利维持稳定。2018H1，家装漆销售4.25  万吨，同比下滑1.77%，销售均价为8.05  元/千克，同比增长8.02%；工程漆销售11.8  万吨，同比增长38.99%，均价5.34  元/千克，同比下滑1.96%。上半年公司实现综合毛利率41.06%，比去年同期增加0.79  个百分点。我们认为，三四线地产增速放缓给家装漆带来一定出货压力，但价格持续提升仍维持了收入的稳定增长；工程端依靠地产商拉动出货增长，价格仍能维持较好水平。我们预计，下半年公司仍将维持工程漆高速增长的态势。
        产能持续快速扩张，降费改善盈利能力。2018  年，公司完成了莆田、四川、河南、天津的工厂布局，近期也在安徽明光、河北博野与莆田秀屿新建生产基地，整体产能布局持续优化，运输成本降低，交付能力与盈利能力得到改善。上半年公司期间费用率为33.95%，同比降低1.84  个百分点。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，调整目标价至47.76  元。我们预测公司2018-2020  年每股收益分别为1.99、2.80、3.51  元，参考涂料、建材家装可比公司估值，我们认为公司未来复合增速较高，给予20%估值溢价，对应18  年24  倍PE，对应目标价为47.76  元。
        风险提示
        未来房地产新增销售面积存在下滑的风险，公司毛利率存在下滑风险与恒大的战略合作存在采购低于预期的风险，扩产进度存在低于预期风险