东方证券-世联行-002285-2018年中报点评：业绩增速略有放缓，现金流显著好转-180822

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        核心观点
        业绩增速略有放缓，经营现金流情况大为好转。2018H1  公司实现营业收入36.7  亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润3.0  亿元，同比增长4.6%。业绩增速放缓主要是由于受到代理业务影响，其中代理业务2018H1  的毛利率下滑至27.2%，较去年同期下降了1.3  个百分点。公司2018  年上半年经营活动产生的现金流量净额同比增加了82.1%，主要是由于公司金融业务加强了贷款的回收，同时稳健放贷，现金流量净额较去年同期净增22  亿元。
        受政策及结算影响代理业务营收同比下滑，电商业务毛利率不断提升。2018H1  公司代理销售业务收入为14.1  亿元，同比下降14.5%；已结算代理销售金额及面积分别同比下降15.7%、9.6%。房地产调控政策及融资渠道受限影响项目结算进度，但公司代理费率仍稳定在0.83%。2018H1  公司电商业务（房联宝）实现营业收入10.0  亿元，同比增长9%，毛利率已提升至30.4%，外部性优势逐步显现。
        金融业务进入重质量阶段，公寓业务盈利仍需时日。2018H1  金融服务业务实现营业收入4.0  亿元，同比增长89%。截止至2018  年6  底，公司小贷余额为46.4  亿元，较2017  年底的48.5  亿元略有减少，主要由于公司在2018年加强了信贷业务审核与风控。公寓业务上，公司目前已开业运营近4  万间集中式长租公寓，收入规模快速上升，2018H1  实现营收1.7  亿元。但由于公寓业务前期资本开支仍然较大，因此业务整体盈利仍需等待时日。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，目标价9.86  元（原目标价13.44  元）。考虑到代理业务毛利率的下滑及电商业务增速放缓，我们调整2018-2020  年公司EPS  为0.58/0.74/0.91  元（原预测为0.64/0.80/1.00  元）。可比公司2018  年PE  估值为17X，我们给予公司2018  年PE  倍数17X，对应目标价9.86  元。
        风险提示
        房地产市场销售大幅低于预期。
        新业务拓展不力。