中泰证券-利率品周报：预期走在现实前的通胀-180821

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        投资要点
        上周债券市场出现一定调整，一方面是由于短端利率迅速破位后的反弹，一方面是市场对未来地方债供给的担忧，另一方面则是汇率和通胀对于后续流动性和经济层面的制约。本篇报告将聚焦于通货膨胀。
        我们从通货膨胀的分类入手，需求拉动型通货膨胀主要表现为投资需求过度和货币需求过度；成本推进型通货膨胀主要包括劳动力在内的生产资料价格的大幅增长；输入型通货膨胀多出现在全球主要经济体通胀中枢上移的背景下，通过贸易等形式传播；结构型通货膨胀是在总需求和整体价格水平未大幅抬升的基础上，由于个别经济部门供需摩擦而推高通胀水平。
        我们可以用产出缺口、固定资产投资、M1  和  M2、居民可支配收入对需求拉动型和成本推进型通货膨胀进行比较。从趋势上看，产出缺口、地产投资、货币超发、收入增长在这  3  次高通胀中均起到了重要推动作用。此外，2008  和  2011  年，海外整体的通胀水平也出现同步上行，而在前两次高通胀中，猪肉价格成为推动因素之一。
        当前，国内主要的宏观因素均处于平稳或者回落的趋势当中，从而导致通胀大幅上行最终压迫货币政策收紧的概率并不大。但是，从短期来看，确实存在一些因素对通胀形成压力。一方面是来自于海外，宏观上看主要进口国的通胀均有复苏迹象，部分新兴市场通胀大幅走高，而我国的汇率波动幅度也明显放大，微观上看海外贸易摩擦继续演化，提高了以大豆为代表的农产品税收，另一方面则来自于国内的畜类价格的上行。
        通过计算海外主要地区的加权  CPI，我们认为海外通胀仍处于中枢水平，同时全球央行释放的流动性相比金融危机后明显收紧，同时，个别新兴国家通胀大幅上行，实质影响有限。进口大豆加征关税，主要影响大豆进口成本，但大豆到港成本和到港分销价格的变动幅度反映出，后续传导增幅也将逐步减弱。此外，目前外部通胀环境的影响因素中不确定性最强的当属汇率的变化。目前看来汇率仍然处于双向波动当中，如果后续汇率的波动仍在合理范围内，CPI  难以打破  2  月高点。
        国内近期猪肉价格因猪瘟疫情蔓延而继续上行，更进一步增添了市场对通胀的担忧。一方面，7  月  CPI  全面上升，食品项和消费项呈现出上行趋势。另一方面，畜肉类价格，特别是猪肉价格已经连续数月呈逆季节性上涨。但是，今年  2  季度以来猪肉价格的上涨属于改善型上涨，对  CPI  同比仍然是负贡献，同时猪肉价格对  CPI  同比的弹性和拉动作用存在边际趋弱。
        就  CPI  这一指标，首先，  PPI  自身上游向下游的传导并不顺畅；其次，猪肉价格对  CPI  的拉动在逐步下降，同时在总需求数据偏低迷的背景下，即使猪肉价格出现大幅上涨，也很难带来  CPI  整体的显著提升；再次，使得房租上涨在  CPI  中的体现并不显著。因此，我们预计中枢会上行至  2.0%-2.2%左右，高点在  2.5%-2.6%左右，上行幅度有限。
        最后，通胀预期指数移动平均后的趋势与利率债的期限利差趋势具有较强相关性，就  7  月经济数据来看，并不具备产生强烈通胀预期的土壤，预期走在了现实前面，一旦猪肉、房租和工业品价格等目前涨势有所放缓，通胀预期也或将随之回落，期限利差将存在修复的可能性。
        总结而言，我们认为下半年通胀仍然处于温和水平，合理充裕的货币投放一方面对  CPI  冲击有限，一方面将有效支持  3  季度地方债的发行压力，同时，也将使得金融市场的资金价格维持在合理水平。更重要的是，我们认为目前资产价格所反映的通胀预期已经走在了现实前面，随着市场担忧逐步化解，期限利差或将修复，债市延续向好的趋势并未被打破。
        利率品一周回顾：单周净投放  1765  亿元，30  年国债招标欠佳上周央行公开市场全口径净投放  1765  亿元，另有  1200  亿国库定存。拆借回购利率走高，DR001  涨幅超过  70bp。存单发行利率明显反弹，各期限品种的反弹幅度集中在  20-40bp  区间。存单发行量回升，偿还量下滑，净融资额明显走高。一级招标结果分化，国债期限利差收窄至  77bp。
        固定收益市场展望：关注地方债供给影响及美联储  8  月会议纪要
        本周公开市场有  1300  亿逆回购到期。美国将公布  7  月成屋销售、制造业  PMI  及美联储  8  月会议纪要；欧元区将公布  8  月消费者信心指数等数据。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期