华泰证券-元隆雅图-002878-中报符合预期，持续稳健成长-180822

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        中报业绩符合预期，持续稳健成长  
        8月21日公司发布2018年中报，上半年实现营收4.44亿元，YoY+26.09%；实现归母净利润4878万元，YoY+33.31%；实现扣非后归母净利润4455万元，YoY+23.87%。中报业绩在此前业绩预告范围内（20%-40%）。公司预计18年1-9月归母净利润为6179.49-7209.41万元，YoY+20%-+40%。我们认为公司优质客户储备丰富、业务延展方向多，具备较大的增长空间，未来可进一步发挥规模效应，巩固提升龙头优势。我们预计2018-20年EPS为0.71/0.93/1.21元，维持"增持"评级。  
        收入稳步增长，数字化促销和贵金属业务增长迅速  
        2018年上半年，公司核心业务促销品收入3.63亿元，YoY+23.30%；促销服务收入6,714.34万元，YoY+28.18%。收入增长来源于老客户挖潜和新客户开拓。促销服务业务结构优化，其中数字化促销服务收入4630.78万元，YoY+235%，占促销服务的比例上升到68.97%（去年同期为37.59%）。另外贵金属工艺品收入1,378.01万元，YoY+161.08%。主要由于银行代销收入增加，以及新增19年园博会和22年冬奥会等特许产品。  
        毛利率和费用率同比基本持平，客户集中度保持稳定  
        2018年上半年公司毛利率26.18%，同比基本持平。其中促销品毛利率25.01%，促销服务毛利率28.68%，同比均基本持平；贵金属工艺品毛利率44.84%，同比上升3.1pct。期间费用率为13.61%，同比提升0.58pct。其中销售费用率、管理费用率同比分别提升0.75pct、0.06pct，财务费用率同比下降0.23pct。前五大客户合计贡献收入2.83亿元，占总营收的63.68%，客户集中度较为稳定（2017年前五大客户营收占比为61.64%）。  
        竞争优势突出，增长潜力凸显  
        公司凭借客户资源、创意设计、供应商管理、资金实力、整合营销能力等全方位的综合优势构建了护城河。未来公司将深度开发现有客户、继续开拓新客户，保证主业的快速增长；同时提高数字化促销品、促销品电商平台服务等新业务在业务构成中的比重，持续发展文创、品牌代理、IP衍生品等业务，并通过内生和外延的方式进行上下游的拓展，包括前端的策划、新媒体营销和渠道拓展等。  
        公司是快速成长的促销品服务龙头，维持"增持"评级  
        结合公司中报及1-9月业绩指引，我们上调公司业绩预测，预计2018-20年EPS为0.71/0.93/1.21元（原预测值按最新股本摊薄后为0.71/0.88/1.11元）。当前股价对应可比公司18年平均PE为28倍。考虑到元隆雅图独特的商业模式和高成长性，不同于普通传媒公司，应当给予一定的估值溢价。考虑到市场估值下降，我们下调公司18年合理PE区间至36-38倍，对应目标价25.56-26.98元，维持"增持"评级。  
        风险提示：依赖主要客户及框架协议无法续签风险；客户营销方式变化风险；经营业绩波动风险；税收优惠及税率变动风险；人力资源风险。