天风证券-大北农-002385-半年报点评：产业景气拖累，期待经营好转-180822

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        事件：8  月20  日，公司公布2018  年半年报。报告期内，公司实现营业收入90.73亿元，同比增长8.21%，归属母公司净利润1.04  亿元，同比下降80.18%，EPS0.03元，扣非后归母净利润3643.56  万元，同比下降92.18%。
        1、养殖亏损，拖累业绩增长
        3  月份以来，猪价大幅下跌，产业进入亏损期。公司养殖业务处于扩张期，产能未能释放之前，摊销成本高。且公司为弥补自身产能的不足，外购大量仔猪用于放养，导致成本偏高。报告期内，公司生猪出栏58.66  万头（+131.03%），但生猪销售收入（+69.37%）增速低于成本增速（+145.76%）。
        2、猪价低迷，成本上升，饲料主业增长低于预期
        报告期内，公司饲料业务实现销售收入77.37  亿元（+5.66%），饲料销量212.42  万吨（+7.62%），其中，猪饲料177.20  万吨（+6.26%），反刍料15.15  万吨（+26.54%），水产料15.70  万吨（+12.5%），禽料4.03  万吨（-12.16%）。但是，公司饲料毛利率却下滑3.05  个百分点，仅有19.85%。原因有二，一是公司核心产品是高毛利的高端猪饲料，在养殖进入亏损阶段，市场需求会面临较大冲击。公司猪饲料业务的销量增长预计主要来自于相对低毛利的中大猪及母猪配合料。二是上半年玉米、豆粕等原材料价格波动较大，价格上涨吞噬了公司部分毛利。而且，公司在上半年年计提了约1  亿元的限制性股票激励费用，进一步提高了公司的费用率，拖累业绩增长。
        3、预计下半年业绩增速有望提高
        面对行业周期下行以及公司转型压力，公司在年内更换新的总裁，预计将通过梳理业务结构、优化管理流程、精简人员配置、剥离无效资产等方面入手，进一步提高人均经营效率。而且，随着猪价进入反弹阶段，中美贸易战对农产品价格的冲击基本明确，产业经营环境有所改善。预计下半年公司业绩增速有望提高。
        4、持续回购及增持公司股票，坚定发展信心
        报告期内，公司公布了不超过10  亿元的股票回购计划，回购价格不低于7.92  元/股，目前已经完成1.2  亿元的股票回购。而且，公司拟成立不超过10  亿元的员工持股计划，以4.09  元/股的价格，通过大宗交易或协议转让等方式收购公司大股东邵根伙博士出让的股票。在降低大股东股权质押比例的同时实现更普遍的激励，坚定发展信心。
        投资建议：由于猪价下行周期，养殖业务拖累业绩；饲料业务不达预期，故将2018-2020  年的净利润预期由15.03/18.16/21.73  亿元下调为7.67/8.09/9.92  亿元,为同比增长-39.41%/5.5%/22.72%，对应EPS  0.18/0.19/0.23  元。
        风险提示：猪价下行风险；饲料销量不达预期风险；原材料价格波动风险；