华泰证券-世联行-002285-中报点评：代理销售放缓，综合服务提速-180822

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        2018H1  净利增长4.6%，维持“买入”评级
        2018H1  公司实现营业收入36.7  亿元，YoY+10.0%；实现归母净利3.0  亿元，YoY+4.6%；实现扣非后归母净利2.8  亿元，YoY+1.0%；加权平均ROE  较2017H1  减少1.0pct  至5.7%。总体业绩略低于预期，维持2018-2020  年  EPS  0.58、0.75、0.98  元的盈利预测和“买入”评级。
        代理销售佣金结算周期拉长，互联网+业务稳健增长
        2018H1  公司交易服务（代理销售、经纪、互联网+）实现营收24.3  亿元，YoY-6.4%。其中代理销售业务结算代理销售金额1709.5  亿元，YoY-15.7%，平均佣金费率0.83%，同比提升0.01pct，确认收入14.1  亿元，YoY-14.5%，我们认为收入规模减少主要受国家金融政策的影响，导致佣金结算周期拉长。2018H1  公司累计已实现未结算的代理销售额约4268  亿元，预计在未来3-9  个月为公司带来约32.7  亿元的代理费收入。互联网+业务收入YoY+9.2%至10.0  亿元，期末未结转的预收款金额2.1  亿元。
        交易后服务发展迅速，金融服务延续高质量增长
        2018H1  公司个人经营贷款、个人消费贷款、中小微企业贷款、权益性贷款这四大系列二十二项产品已经顺利落地，同时继续加强信贷业务审核与风控，提高信贷资产质量，金融服务收入YoY+88.86%至4.0  亿元，毛利率同比减少2.2pct  至60.9%，主要源于新产品的研发和市场推广渠道的投入的加大。其中小额贷款YoY+90.9%，其他金融服务YoY+200.7%，延续高增长态势。装修服务业务方面，2018H1  营收YoY+241.8%至1.7  亿元，毛利率实现转正，未来有望给公司拓展新的利润增长点。
        长租公寓拓展慎重，产品升级提速，未来盈利可期
        资产管理服务方面，2018H1  物业管理服务业务收费面积增加167.34  万平方米，拓展态度趋于慎重。实现营业收入2.29  亿元，同比增长13.93%。资产运营服务方面，截至2018H1，公司长租公寓运营项目共计177  个（包括包租及托管模式），运营间数近3  万间，覆盖核心一二线城市（广州、杭州、成都、武汉、西安、南京、郑州等），运营6  个月以上项目出租率超过90%。2018H1  公寓业务营收YoY+155.8%至2.9  亿元，随着项目培育成熟、成本摊销减少和租金溢价显现，未来盈利能力有望得到进一步改善。
        代理销售龙头+房地产综合服务，维持“买入”评级
        我们认为短期代理业务结算周期的加长不改公司传统交易服务的龙头优势，互联网+业务、金融服务、长租公寓等非代理销售业务持续快速增长，维持公司2018-2020  年EPS  0.58、0.75、0.98  元的盈利预测。我们参考开发类房企估值并在非开发类房地产可比公司18  年PE  估值均值18.95  倍基础上给予一定折价，给予公司2018  年13–14  倍PE  估值，目标价7.54-8.12  元（前值7.31-7.89  元），维持“买入”评级。
        风险提示：房地产销售受到调控政策影响不及预期；长租公寓投资规模和速度及出租率不及预期；小额贷款业务受到政策调整发展不及预期。