上海证券-完美世界-002624-业绩符合预期，影视业务高速增长-180822

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        公司动态事项
        1、  完美世界公布了2018年半年报，上半年公司实现营收  36.67  亿，同比增长  2.20%，实现归母净利润  7.82  亿，同比增长  16.46%，扣非后归母净利润  7.07  亿，同比增长  16.76%。
        2、  公司公布了2018Q3业绩预告，预计前三季度实现归母净利润11.9-12.9亿元，同比增长10.37%-19.64%。对应Q3净利润4.08-5.08亿元，同比增长0.31-24.90%。
        事项点评
        上半年业绩符合预期，  电视剧业务成为业绩增长主力
        公司上半年影视业务收入近乎翻番，主要是因为公司电视剧业务在上半年确认了多部头部大剧的首轮收入，而去年同期公司电视剧业务收入基数较低所致；公司游戏业务上半年表现相对平淡，主要是移动端老游戏流水出现一定幅度下滑所致。
        游戏业务：手握多款重磅游戏，  三季度手游流水有望环比回升
        公司2018H1  游戏业务实现收入26.63  亿元，同比减少13.26%，。游戏业务毛利率67.31%，较去年同期增长6.22  个百分点。
        PC  端：新游《深海迷航》为最大看点。公司上半年PC  端游业务实现收入11.59  亿元，同比增长20.06%。在端游行业规模出现萎缩的大背景下，公司PC  游戏业务实现逆势增长一方面是因为《Dota2》、《诛仙》等头部游戏表现相对稳定，另一方面则是因为公司上半年新推出的《深海迷航》大受全球玩家欢迎，位列上半年Steam全球游戏畅销榜Top20，该游戏在预售阶段就创下接近200  万套的销量。公司海外业务收入较去年同期增长2.22  亿元，同比增长34%，我们认为，这一增量大多来自于《深海迷航》。
        移动端：三季度手游流水有望回升。公司移动游戏上半年实现收入12.12  亿元，同比减少31.43%。收入下滑主要是因为老游戏流水的自然下滑以及新游上线时间相对较晚所致。我们预计公司三季度手游流水将出现一定程度回升，公司新游《武林外传》于6  月初上线，上线当日即登顶iOS  免费榜，也获得了硬核联盟全方面的推广资源。参考畅销榜排名，我们认为该款游戏的月流水维持在1  亿元以上，有望成为公司暨《诛仙》之后的又一大畅销作品。公司资产负债表递延收入项目较一季度增加了2.49  亿元，从侧面佐证了公司《武林外传》等新游近期有着不俗的表现。公司Q2  推出的另一款表现较好的新游《烈火如歌手游》交由阿里游戏代理发行，代理模式下收入确认存在一定递延，同时游戏以净额法确认收入，导致上半年确认收入相对较少，但对毛利率拉升明显。下半年，公司在研新产品较多，同时，公司加强了与腾讯的合作，多款新作品均选择交由腾讯代理发行，包括端改手MMO《完美世界》、国风RPG《云梦四时歌》以及沙盒玩法的《我的起源》。与腾讯的合作有望稳定公司新游的首发推广成本，在流量获取成本较高的当下是个不错的选择。《完美世界》等游戏计划于今年年底上线，未来流水值得期待，但对公司今年业绩的贡献比较有限。
        整体来说，公司上半年PC  端收入增长的主力《深海迷航》符合单机游戏的特征，销量多集中于首发时，下半年对业绩的贡献相对有限；下半年，众多新手游计划上线时间较晚，收入增量将依赖于《武林外传》等近期上线新游，这块增量或许能够覆盖老游戏流水的下滑部分，但全年游戏业务收入的增长仍存在一定压力。我们认为，公司游戏业务的发力期将推迟到2019  年。
        影视业务：  喜迎影视业务大年，电视剧口碑播放量双丰收
        公司2018H1  影视业务实现收入10.04  亿元，同比增长93.85%。影视业务毛利率39.08%，较去年同期增长14.46%。
        电视剧：该业务实现收入4.68  亿元，同比增长1971.85%。毛利率亦大幅增长20  个百分点至40.34%。公司电视剧收入及毛利率大幅增长主要是由于上半年确认了多部头部电视剧的首轮收入，包括《烈火如歌》（上半年网剧播放量冠军，累计播放超80  亿次）、《忽如今夏》（上半年电视剧豆瓣口碑评分榜榜首）、《归去来》（双台收视率破1、网络播放量超98  亿）等。公司2018  年还将持续推出多部精品剧作，包括近期热点《香蜜沉沉烬如霜》（8  月首播、同期省级卫视黄金档收视冠军、网络播放量超50  亿）。公司存货项目较去年底提升超过5  亿，主要是处于拍摄阶段的作品账面价值大幅增加。
        电影：收入  0.50  亿，主要是网络大电影《灵魂摆渡-黄泉》贡献，该片分账票房已突破4500  万元，累计播放量近2  亿次，是上半年最受欢迎的网络大电影之一。另外，由张艺谋导演，公司旗下控股子公司作为出品方之一的电影《影》已经定档国庆档，是公司下半年电影业务的主要看点之一。
        三费控制稳定，仅销售费用有所上升
        公司三费控制合理，销售、管理、财务费用率分别为12.2%、26.7%和2.1%，较去年同期分别增长2.4pct、-2.2pct、-1.1pct，销售费用增长主要是二季度游戏推广力度加强，管理费用下降主要是职工薪酬及委托开发费下降，财务费用减少主要受益于人民币贬值带来的汇兑损益。
        盈利预测与估值    
        我们认为，公司2018  年游戏业务增长略显乏力，院线业务确定于7月底剥离造成收入端有所下滑，而影视业务的高产出保证了公司利润增长。小幅下调公司2018-2020  年归母净利润至17.96  亿元、22.84  亿元和26.74  亿元，对应每股EPS  分别为1.37  元、1.74  元和2.03  元，PE  为17.21、13.53、11.56  倍。维持“增持”评级。
        风险提示
        游戏流水下滑过快；电影票房不及预期；游戏及影视产品上线时间延后；行业竞争进一步加剧；监管趋严