国海证券-固定收益信用周报：从兵团债违约看新疆城投区域风险-180822

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        投资要点：
        六师国资违约前后利差对比  （1）整体层面的利差：2017  年以来城投-中票利差处于一种平稳状态，并处于相对低位，且市场对低等级城投的认可度明显高于产业债。随着六师国资短融违约事件的发生，城投-中票整体利差并未出现较大波动，市场情绪相对稳定，城投信仰依在。（2）区域层面的利差：在此次违约风波中，无论是违约次日与违约前日的差值，还是违约后一周与违约前日的差值均未出现大幅波动，市场情绪稳定，六师国资违约后，新疆城投平台超额利差依旧维持稳定，同时其他各省城投债超额利差整体维持稳定，市场并未出现较大恐慌，城投信仰依旧较强。
        六师国资风险事件  （1）新疆生产建设兵团是在特殊的地理、历史背景下成立的。2017  年，全年兵团生产总值2339.07  亿元，比上年增长8.0%，兵团财政预算收入总计1063.83  亿元。（2）六师国资主营业务主要为工农业及商业、房地产、旅游及饮食服务，近年来公司财务杠杆水平有所下降，但盈利能力较弱，依赖于政府补贴。同时公司资产流动性较弱，公司拆借给农六师财务局50.89  亿元，占公司净资产34.32%，对公司资金占用比例极大，与当地财政关系极其密切。（3）六师国资整体仍以产业经营为主，但无论从股权结构、业务属性、及与政府资金往来，都被市场视作城投企业，此次违约事件导致市场对城投信仰产生一定的冲击，但随着8  月15  日偿债资金的到位市场情绪得以适当修复。
        新疆区域债务风险及城投最终担保能力测度  （1）新疆下辖各区域经济概况：各市经济方面，乌鲁木齐市在全省处于绝对领先地位，占新疆GDP  的25.13%。经济增速方面，新疆大多数地市保持中高速增长。固定资产投资方面，从投资规模来看，乌鲁木齐市、昌吉自治州及伊犁元位居新疆省前三位；从投资增速看，2017  年新疆省各地区投资增速均保持在较高水平，其中克拉玛依市、和田地区领跑全省。
        （2）新疆下辖各区域财政概况：受各地区经济基础及产业结构差异影响，新疆省各地区一般公共预算收入规模差异较大，大体与各地区经济规模成正比；除昌吉自治州税收收入占比为37.31%之外，其余各地区税收收入占比均在70%左右，相对均衡。
        （3）新疆下辖各区域债务概况：从显性债务、狭义隐性债务、广义隐性债务和广义非银隐性债务来看，乌鲁木齐遥遥领先，昌吉、克拉玛依、阿克苏次之；从各指标的负债率来看，克拉玛依、克孜勒苏、吐鲁番、阿勒泰位于前列；从各指标债务率来看，乌鲁木齐、克拉玛依、昌吉、吐鲁番市位于前列。
        （4）新疆区域债务打分及KMV  模型最终测度结果：新疆整体债务层面——乌鲁木齐债务在新疆全省范围内风险最大，已进入XII  级高警戒区，其他各区域暂时位于安全区，其中喀什、阿勒泰、巴音郭楞、昌吉、克拉玛依进入中等安全区；城投债最终担保层面——乌鲁木齐整体风险依旧最大，2021  年位于Ⅸ级中级警戒区，其他区域则整体位于安全区域，乌鲁木齐2019  年处于Ⅴ级低安全区，2020年位于Ⅵ级低等安全区；其中克拉玛依2019  年位于Ⅳ级中等安全区。
        一级市场  发行规模方面，本期信用债发行总规模1957.87  亿元，偿还总规模1238.94  亿元，净融资额718.93  亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限各等级发行利率大都上升。发行等级方面，主体评级AAA级占比68.25%，AA+级占比24.60%，AA  级占比6.58%。
        二级市场  交易总量方面，本期信用债合计4365.44  亿元。银行间二级市场公用事业行业与综合行业信用债较为热门；交易所则是房地产行业受到关注较多。收益走势来看，不同期限和不同信用等级中票收益率都大幅上行。期限利差方面，AAA  级3  年期与1  年及5年期与1  年期利差波幅较小。信用利差方面，不同期限各等级信用利差涨跌不一。
        等级变动  本期主体评级正向级别调整共2  家，涉及综合及  行业，主要包括：大公国际将南昌市政公用投资控股有限责任公司由AA+调至AAA/稳定，穆迪公司将中国广核集团有限公司由A3  调至A3/正面。本期主体评级负向级别调整共2  家，涉及机械设备和轻工制造行业，主要包括：中诚信证评将华昌达智能装备集团股份有限公司由AA-调至A+。联合信用评级有限公司将东方金钰股份有限公司由AA-调至A。
        事件概览  本期负面事件主要包括重庆旅游投资集团有限公司交易商协会自律处分、五洋建设集团股份有限公司及新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司未及时拨付兑付资金、上海华信国际集团有限公司兑付风险警示、新疆青格达生态区投资开发集团有限公司和新疆汇丰城市建设投资管理集团有限公司担保人评级调低。
        风险提示：  关注信用风险事件对整体利差的影响。