华创证券-宏观·穿越迷雾系列一：隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算-180821

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        主要观点
        去年7月中央金融工作会议提出地方政府债务终身制标志着过去地方政府无序和几近失控的债务扩张告一段落。近期，财联社等媒体报道《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发到地方，且不少县区已经出台隐性债务化解具体方案。《意见》的下发标志着新一轮地方政府存量隐性债务清算即将到来。究竟2015年新预算法实行以来地方政府隐性债务的规模有多少？新一轮债务清算还会以债务置换的方式来解决吗？
        地方政府隐性债务规模知多少？
        依据“资产=资本金+负债”的逻辑，使用基建投资减去中央和地方政府通过一般公共预算和政府性基金预算用于基建的支出金额，估算地方政府性债务的扩张规模。资产端推算，2015年以来地方政府新增政府债券以外的隐性债务扩张达到26万亿。
        从资金来源端，估算近年来银行信贷、非标（主要是信托和委托贷款）、债券和融资租赁投向政信类项目的资金规模，合计估算地方政府隐性债务规模在22.4万亿。
        地方政府隐性债务风险将如何防范和化解？
        猜想一：再次使用债务置换方式去进行存量债务清理的概率较低。考虑到再次债务置换具有极强的道德风险，也与近期政策表态“打消中央买单幻觉”  相违背。从现实约束来看，债务置换还意味着将隐性债务认定为地方政府债务，根据估算的隐性债务规模计算这将使得政府部门债务负债率（政府债务余额/GDP）超过欧盟60%的警戒线。
        猜想二：“严控新增+化解存量”可能是本轮隐性债务风险化解的主线。根据刘昆部长在《求是》杂志的表态和近期河南省濮阳市的龙华区、范县等公布的化解隐性债务风险实施方案来看，严控新增从项目甄别和管控入手；化解存量主要手段包括“狠抓收入、严控支出、盘活存量、处置资产、融资平台市场化改革”。
        猜想三：在债务紧缩期，经济实力差、财政资金可得性差的地区要化解更高的债务风险，这种错配导致的负循环风险将进一步加剧区域分化。