国金证券-金牌厨柜-603180-橱柜业务增速减缓，衣柜业务初具雏形-180822

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        业绩简评
        1H2018，公司分别实现营收/归母净利润6.43  亿元/6,129.81  万元，同比分别增长15.12%/32.53%，实现全面摊薄EPS0.91  元，符合预期。
        经营分析
        精装房分流零售流量，橱柜业务增长减速明显。整体橱柜作为精装房的标配家居产品，在国家推进全装修政策的过程中，实际上橱柜零售端的客户流量已被分流。从公司上半年橱柜收入增长情况来看，整体增速约为11.53%，其中，零售端收入增长大致在12.5%左右，同比增速下降超过20pct.，单店收入上也出现大幅下降（初步测算约为20%），表明精装房市场的崛起对橱柜企业零售端的增长已有明显压制。利润端，公司上半年摊销422  万元股权激励费用，若剔除该因素影响，公司扣非后净利润增速为21.08%。
        工程业务继续高速成长，探索新销售场景欲打造流量新入口。公司上半年工程业务渠道实现收入7,107.32  万元，同比增长45.69%，增速小幅提升1.85pct.。目前，公司已与25  家地产百强地产企业签订战略合作协议，预计后续在工程业务方面仍将继续放量。受制于精装房对橱柜零售的分流，公司开始探索新消费场景，通过与百安居、国美建立战略合作，将流量入口进行横向延展。目前已在北京、上海、广州等6  个城市17  个门店设立专柜。同时，公司成立设计师俱乐部，拓展家装渠道强化设计师引流手段。
        衣柜业务已经起步，木门业务储备工作已完成。公司于2016  年开始推进定制衣柜业务，上半年收入3,523.58  万元，同比增长450.78%，门店232家，经营规模已具雏形。未来公司将加大对“桔家”品牌的资源投入，加快渠道布局，橱衣联动模式可期。另一方面，上半年公司成立桔家木门事业部，再次推进“定制家”战略落地。目前，木门产品储备工作已完成，下半年将进入招商阶段。
        盈利预测与投资建议
        公司以高端整体橱柜为核心业务，在品牌、品质和服务等方面优势突出，由于今年以来房地产后周期效应减弱带来行业普遍增速减缓，我们下调公司2018-2020  年的EPS  预测至3.02/3.92/5.08  元，（三年CAGR26.9%），对应PE  分为20/16/12  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，新产能无法及时消化的风险。