安信证券-金山软件-3888.HK-WPS超预期，静待新游上线-180822

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        ■办公软件板块拉动二季度业绩超预期：公司二季度收入同比增加5%至13.5  亿元，主要由云服务和办公软件业务拉动，并被游戏收入的下降所部分抵消；符合我们的预期，但比市场预期高3%。调整后净利润同比跌55%至1.4  亿元，高于市场预期的0.9  亿元。
        ■手游《剑网3》推迟到2019  年上线，2018  年游戏增长乏力：二季度游戏收入同比跌28%至5.8  亿元，占收入43%，低于我们的预期，主要由于老游戏流水自然下滑，吃鸡游戏继续吸引游戏用户，以及其他线上娱乐形式如直播和短视频继续抢占用户时长。6  月底上线的《云裳羽衣》表现不及预期；展望下半年，《剑侠世界2》iOS  版本已于7月出上线，下半年新游内容包括《剑网3》端游新资料片、《剑侠2》手游（10  月上线）、《仙剑奇侠传4》（约Q4  上线）。原最受期待的《剑网3》手游推迟到2019  年初上线，具体时间取决于11  月的测试结果。我们预期游戏收入于2018/2019  年的同比变化为-22%/+53%，其中手游收入同比变化为-13%/+144%，占游戏板块36%/58%。
        ■云计算和办公软件业务增长健康：二季度云计算业务增速符合预期，季度内，公司持续在视频和游戏云领域领先，并在政务、医疗、金融、工业云及物联网方面取得突破；WPS  板块受个人版增值服务的变现驱动，收入增速超预期，6  月全线产品MAU  达到3  亿，并在7  月初推出多个WPS  系列新产品，季度内会员订阅变现同比翻一至两倍。我们预计2018  年云计算（为ARPU  和客户数双重驱动）和办公软件及服务板块（主要为个人版增值服务所驱动）收入增速分别为50%和64%至20亿元和12  亿元，占收入比例分别为36%和21%，是公司整体收入增长的主要动力。
        ■全年利润率承压：我们预计今年全年收入增长9%至56.4亿元，由于新游计划的延后，收入规模效应难以体现，加上利润率较低的云计算板块的收入占比的加大，下半年经营利润率将会继续走低，我们预计今年全年的经营利润率为-1.2%（vs  2017年15.7%），全年GAAP净利润约1.1亿元，调整后（仅去掉股权激励费用的影响）净利约2.7亿元。
        ■投资建议：维持买入-A  评级，我们认为自公司公告《剑网3》手游上线推迟以及下半年盈警后，股价表现已经反映了市场对今年预期的下调。我们的SOTP  估值分析显示现在股价表现并未完全体现出公司各业务板块的价值；云计算和办公软件板块是下半年收入增长的主要动力，尤其是WPS  变现超预期。我们预计公司2018  年-2019  年的收入增速分别为9%、48%，调整后净利润分别为0.27  亿元和1.15  亿元。SOTP  目标价为23  港币（较原31.8  港币调低）。包括：1）在线游戏5.6港币，基于12  倍2018  年市盈率；2）云计算6.8  港币，基于最新融资估值；3）办公软件及服务业务3.9  港币，基于20x  2018P/E；4）猎豹移动3.9  港币，基于47%的持股份额；我们给予10%的控股公司估值折扣；以及5）净现金4.9  港币。
        ■风险提示：1）新手游上线慢于预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程放缓。