光大证券-鲁泰A-000726-2018年中报点评：色织布龙头收入稳健增长，毛利率下滑拖累净利表现-180822

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        ◆18  年上半年收入增9.47%，净利呈现下滑
        公司发布2018  年中报，实现营业收入32.81  亿元、同比增9.47%；归母净利润3.77  亿元、同比下降4.50%；扣非净利润3.67  亿元、同比降5.22%；EPS0.41  元。收入端增长背景下净利润出现下滑，主要由于毛利率降幅较大（下降3.41PCT）。
        分季度看，17Q1-18Q2  收入分别-0.76%、+10.91%、+13.80%、+3.58%、+19.14%、+2.31%，净利分别+5.14%、+20.94%、-16.69%、+10.30%、+0.17%、-7.64%。
        从费用率角度，公司18H1  期间费用率同比下降0.86PCT  至12.90%，控费能力持续优秀，其中销售、管理、财务费用率分别为2.04%（-0.25PCT）、9.93%（-0.52PCT）、0.93%（-0.10PCT）。财务费用中，上半年汇兑损失1151  万元、较17H1  的1538  万元有所减少。
        ◆主要产品面料增长、衬衫下滑，内销和东南亚收入增长明显
        （1）分行业来看，纺织服装（收入占比92.41%）、棉花、电汽收入分别同比增长5.70%、204.77%、62.49%。
        （2）分产品来看，主要产品面料增长、衬衫下滑。面料、衬衫收入占比分别为73.40%、19.02%，分别同比增长8.28%、-3.19%。其中衬衫收入下降主要因量增价跌，东南亚产能投产但生产产品单价偏低、拉低总体价格。
        （3）分地区来看，内销和东南亚增长较好、其他地区下滑。内销收入占比35%、同比增20.16%（主要为棉花销售、电汽等业务增加）；出口收入占比65%，同比增4.92%，其中海外主要销售地区东南亚、欧美收入占比分别为24.05%、18.27%，收入分别同比增25.33%、-1.14%，收入规模较小的香港地区、日韩收入分别降8.43%、6.51%。
        ◆毛利率下降、系汇率升值和棉价上涨共同导致，下半年有望改善
        18H1  毛利率同比下降3.41PCT  至28.05%，主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致。分拆品类来看，主要产品面料毛利率为30.18%（-3.37PCT），衬衣毛利率为27.01%（-3.63PCT）。17Q1-18Q2  单季度毛利率分别为32.42%（同比+0.67PCT）、30.73%（-0.70PCT）、28.40%（-6.64PCT）、29.56%（-4.25PCT）、28.58%（-3.85PCT）、27.59%（-3.14PCT），单季度毛利率环比分别-1.38、-1.69、-2.33、+1.16、-0.98、-0.99PCT。
        毛利率变化主要受到订单价格、棉价以及汇率变化等因素共同影响：
        1）成本端，公司目前进口和国内采购棉花大概各占一半，所用棉花主要为长绒棉，内外棉价走势不一。
        我国长绒棉价格2017  年1  月~10  月中旬较稳定，10  月10  日自低位20400元/吨快速上涨至12  月初的超过25000  元/吨，并在此水平保持稳定、小幅波动。
        公司一般储存3~4  个月的棉花。若按提前一个季度采购原材料棉花计算，17  年10  月以来国内长绒棉价格上涨，公司因此成本端承压。2016  年10  月初~2017  年4  月初我国长绒棉平均价格为21537  元/吨，2017  年10  月初~2018  年4  月初均价为24436  元/吨，涨幅13.46%，提高了公司用棉成本。  
        国际长绒棉则波动较大，17  年7  月末自172  美分/磅下跌至153  美分/  磅、跌幅11%，后于10  月上旬逐步回升至17  年末的165  美分/磅左右，随后稳定在160  美分/磅左右。  
        2）从接单价格来看，公司接单价格（美元计价）主要受到下游需求情况和国外长绒棉价格影响。2017  年公司美元计价订单价格在上半年稳定、Q3  开始需求好转接单旺盛，持续小幅提价至18Q1，从幅度来看预计17  年全年提价低个位数、18  年初以来预计维持低个位数提升，18Q2  订单价格提升幅度加大，累计来看18  年上半年同比去年同期有中高个位数的提升（色织布高个位数，衬衫中个位数）。截止目前，公司产品提价幅度已经基本覆盖原材料成本上涨幅度。  
        目前公司接单至三季度，美元接单价格在人民币贬值趋势中环比二季度基本持平、提价有一定难度。  
        3）汇率影响方面，17Q1~18Q1  各季度人民币兑美元汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%、3.77%，18Q2  贬值5.22%，汇率走势在17  年呈现前高后低、持续升值的情况，18  年以来呈现前低后高、先升值后贬值，18  年6  月末为6.62  同比17  年6  月末6.77  仍为升值状态、抵销了公司接单价格提高的影响。  
        从人民币计价订单价格来看，17  年订单价格呈现下滑，18  年以来虽然提价力度加大、但汇率同比仍升值、致使人民币计价订单价格同比基本持平、变化不大。  
        综合来看，目前成本端棉价上涨对公司毛利率影响较大，同时汇率同比升值基本抵销美元订单价格的主动提升；但随着二季度汇率贬值，前期提价因素叠加汇率贬值有望在随后的毛利率端体现。  
        ◆中美贸易摩擦目前对公司影响有限
        公司为出口型企业，同时进口棉花占比50%以上，在进出口两方面都与国际贸易环境的变化相关。  
        出口方面，目前美方拟针对中国加征关税清单中，主要为第二次7  月10  日提出的2000  亿规模加征10%关税清单中含有纺织品，未涉及服装。公司目前直接出口到美国的主要是衬衫，不涉及面料，暂未有直接影响。未来若美方扩大征税范围至服装，公司也可通过将美国订单转移到东南亚产能来相应调整。  
        进口方面，中国目前拟针对美方进口棉花加征25%进口关税。公司目前棉花使用中进口棉占比50%以上、主要为美棉，目前是保税进口（免关税、增值税），未来若中国进口美国棉花加征25%关税实施、并囊括保税进口领域，会相应提高公司使用美棉的成本。  
        ◆收入端持续好转，汇率贬值受益暂未体现可期待
        我们认为：1）需求好转、接单向好。公司主要产品面料16  年、17H1、17  年、18H1  收入分别增-3.45%、2.54%、6.50%、8.28%，衬衣分别增4.12%、7.82%、5.31%、-3.19%，反应需求端有所好转（衬衫下滑主要为单价降低）。公司在17  年下半年以来逐步提价，目前基本已经将原材料成本上涨传导至下游。
        2）从产量增长来看，17  年越南3000  万米色织布项目（分3  期）和一期300  万件衬衫项目陆续投产、18  年全年贡献新增产量（18H1  主营面料业务的越南子公司收入2.50  亿元、净利润4001  万元，净利率为16%），同时18  年公司着手建设越南二期7.6  万锭纺纱项目、4000  万米色织面料项目、二期300  万件衬衣项目，预计今年下半年将陆续开始投产，新增产量贡献将主要在19  年体现，贡献未来增长动力。
        3）17  年以来汇率升值和棉价上涨对毛利率形成拖累，后期若汇率维持现有水平或持续贬值，公司出口占比较高、预计将受益。
        公司作为全球色织布龙头行业地位突出，海外产能稳步扩张，长期来看业务增长持续性好、优势地位不断夯实；短期来看外部需求现好转，但需关注汇率、长绒棉价格走势变动以及中美贸易摩擦进展。
        考虑到上半年净利润端仍有压力，我们下调18~20  年EPS  为0.95/1.05/1.14  元，对应18  年10  倍PE，公司目前估值较低、收入和产能增长稳健，股息率高，14~17  年连续四年股息率均为5.08%提供稳定回报，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、中美贸易摩擦加剧。